股权投资协议签署后，投资人又转让所持股权（或创始人又转让所持股权的），因各方未对股转后投资协议中股权回购条款的存留做出明确约定，因此便产生了投资人、创始人或其股权买受人如何行使（履行）股权回购权利（义务）的疑难问题。
作为系列文章之续篇，本文对无明确约定情形下投资人或创始股东股权转让后[1]的回购行权问题进行分析，并试着提出股权转让的条款完善及行权建议。
一、创始人转股后买受人是否继受股权回购义务的问题
未明确约定情况下，是否默示或推定创始人股权的买受人继受股权回购义务呢？
北京二中院在相关案例中认为，创始人签署的股权转让协议未免除创始人的股权回购义务，创始人也未提供其他投资人免除其股权回购义务的证据，因而法院认为创始人并不会因为转让股权而免于承担股权回购义务[2]。
根据《民法典》规定[3]，债务转移本就应当经债权人同意，债权人在催告后未作表示的，也应视为不同意。加之股权回购约定系股权融资协议中事关投资人投资估值及投资人能否顺利退出的关键条款，而股权回购义务人通常为目标公司的创始人、核心管理人员，其对外转让股权退出公司可能严重影响目标公司上市目的的实现。因此，回购义务主体变更更应以明示方式进行，股权回购义务的免除亦同理。未明确约定情况下，一般不会默示或推定创始人的股权买受人继受创始人的股权回购义务。
然而，浙江高院却在考察特定事实要素后作出例外认定。浙江高院认为，因创始人股权的买受人为创始人的股东，买受人全程参与股权回购条款所涉协议的签订和履行，因此买受人对股权回购的约定充分了解、知情。同时，买受人在股权转让协议中概括约定继受创始人股权所对应的所有权益和义务，而未明确将股权回购义务予以排除。在创始人转让股权的股东会决议中全体股东一致同意，该等决议实质上（被解释为）包括投资人同意创始人将股权回购义务在内的股东义务一并转让。且买受人受让股权获得收益而创始人无偿出让股权，由创始人承担回购义务明显不合理的，因此认定案涉股权回购义务由创始人股权买受人继受[4]。
对此，笔者提示，在创始人对外转让股权同时存在“买受人知情股权回购”、“股转协议概况约定买受人继受股权相关/全部义务”、“投资人在创始人股转决议中投同意票”、“买受人受让股权实质获益（创始股东退出无获益）”四个事实要素时，买受人被认定为直接继受创始人股权回购义务的风险较高。
二、投资人转股后买受人继受股权回购权的问题
虽然《公司法》第四条确立公司股东享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利，且投资人与创始人达成包含业绩补偿和股权回购条款的股权融资协议较为常见，但股东身份，并不当然包含股权回购权利，股权买受人不当然继受回购权。例如创始股东就没有股权回购的权利，另外在不同阶段投资目标公司的股东也未必均享有的股权回购权，就算享有，其股权回购的触发条件也可能不尽相同。
对此，笔者认为股权回购约定为一种合同权利[5]，行使股权回购债权与股东身份没有必然联系，在投资人取得股权后便与投资人是否持续持有股权互相独立。即便投资人不持有股权，参照《民法典》的指示交付规则[6]，投资人也可通过转让请求股权买受人交付股权权利的方式来替代直接向创始人交付股权。
新疆高院在相关案例中即持有类似观点。其认为，投资人虽通过股权转让持有目标公司股权，但自股权转让完成后，业务补偿及股权回购协议独立存在，对业绩补偿及回购协议的效力、履行、终止的审查不依附于投资人取得股权的股权转让协议。此后投资人对外转让股权时，未将现金补偿等权利一并转让，也未与创始人约定终止业绩补偿及股权回购协议的履行，因而投资人仍有权要求创始人承担股权回购义务[7]。
值得特别注意的是，如投资人基于目标公司修改上市方案而签署《独家购买权合同》《独家业务合作协议》《股权质押合同》《授权委托协议》《股东协议》等VIE架构协议的，因上市主体变更为原目标公司以外的第三人，回购义务方也从创始人变更为第三人，且投资人已授予第三方公司对其所持原目标公司股权的购买专有权，并将其对原目标公司股权质押给第三方公司，授权第三方公司独家享有投资人对原目标公司的所有股东权利及表决权，包括但不限于出售、转让、处置目标公司股权的权利，这些都表明投资人已明确同意在没有第三人公司同意的前提下，不具有请求创始人回购的权利。北京高院在相关案例就以该等观点驳回了投资人的二审及再审诉请[8]。
三、股权转让时回购条款及行权的完善
通过上述分析，笔者对投后投资人或创始人转让股权有下述建议：
对投资人而言，不论是否打算在股权转让后保留股权回购权利，均应在股权转让协议中对股权回购权的归属进行明确约定，并应在股权定价时将股权回购权利的价值考虑在内，在股权转让的股东会决议中明确股权转让不免除创始人等的股权回购义务，在股权转让后还应将回购权归属情况通知回购义务人（创始人）。如投资人意欲股转后保留股权回购权利的，则可考虑在股权转让协议中明确股权买受人负有接受投资人指令交付股权给创始人的义务。
对创始人而言，引入融资后意欲通过对外转让股权或变更上市目标公司免除自身股权回购义务的。建议从“买受人知情股权回购约定”、“股转协议概括约定（甚至是明确约定）买受人继受股权相关/全部义务”、“投资人在创始人股转决议中投同意票”、“买受人受让股权实质获益（创始股东退出无获益）”四个事实要素方面努力。
我们也应该注意到，创始人之于目标公司，相较于投资人之于目标公司，前者显然具有更强的人合性，后者显然具有更强的资合性。如投资人作为专业的投资机构，在目标公司的股东会中对创始人转让全部股权退出目标公司且创始人辞任目标公司的董事、总经理及法定代表人等重要职位，明确表决同意的，那么投资人应该能预料，创始股东退出后将不会再对公司经营产生重要影响，原投资协议约定的上市等目标可能面临较大不确定性，此时投资人在股东会中的同意票被理解为包含同意回购义务转移给买受人的概率可能会加大。
注解：
[1] 此处的股权转让指目标公司已修改股东名册中关于股东及其出资额的记载或已办理新股东的工商变更登记。
[2] 北京市第二中级人民法院在“姜维强等与北京创益优选投资中心（有限合伙）公司增资纠纷二审”（(2021)京02民终638号）持有该种观点。
持有相反观点的也有：【山东省泰安市中级人民法院作出的 （2018）鲁09民终346号判决书，投资人与目标公司的全体股东对赌，对赌协议履行中，股东之一王相国将股权全部对内转让给目标公司的其他股东。法院在未审查投资人是否同意股权转让及回购义务转移的前提下，根据王相国全部转让股权退出公司的事实直接判决免除其回购义务，判决书载明：“……王相国已将其股权转让给其他股东，……故其在目标公司的权利、义务均由其他股东承担，王相国不再承担目标公司的债权债务。”】
[3] 《民法典》第五百五十一条规定：“债务人将债务的全部或者部分转移给第三人的，应当经债权人同意。
债务人或者第三人可以催告债权人在合理期限内予以同意，债权人未作表示的，视为不同意。”
[4] 浙江省高院在“浙江星莱和农业装备有限公司、莱恩农业装备有限公司股权转让纠纷再审案”（案号：(2019)浙民再212号）持该种观点。
[5] 当然，也有部分实务人士认为股权回购权为意定形成权。
[6] 《民法典》第二百二十七条规定：“动产物权设立和转让前，第三人占有该动产的，负有交付义务的人可以通过转让请求第三人返还原物的权利代替交付。”
[7] 新疆维吾尔族自治区高院在“九圣禾控股集团有限公司、青岛福日集团有限公司股权转让纠纷民事二审”（(2021)新民终228号）中持有该种观点。
[8] 北京市高级人民法院在“李晓华等与扬州嘉华创业投资有限公司股权转让纠纷二审案”（案号：(2021)京民终178号）中持有该种观点，及北京市高级人民法院再审（案号：(2022)京民申3543号）也持有该种观点。
律师介绍
贺 强
海华永泰高级合伙人
贺强律师执业领域：房地产、企业资本运作/投资并购、公司治理、重大疑难民商事诉讼等。
现任上海仲裁委员会仲裁员、上海市长宁区第十五届政协委员，民盟上海长宁第十三届区委委员，复旦大学法学院兼职硕士生导师，最高检诉讼监督案件咨询专家、上海市工商联房地产商会理事等社会职务。
获评“上海十佳房地产专业青年律师”、“上海市长宁区十佳律师、优秀律师”、“上海市长宁区首届百姓英雄”、“上海市长宁区政协履职银奖”等荣誉称号。
杜燕心
律 师
上海财经大学 经济法（金融法方向） 法学硕士
现任海华永泰争议解决业务委员会、资管业务中心成员
杜燕心律师专长于重大疑难商事与金融资管诉讼、PE/VC与金融资管非诉法律服务
