2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）正式公布，宣告资管行业进入了“强监管”时代。为了确保平稳过渡，资管新规规定，自其发布之日起至2020年底为过渡期，期间金融机构发行新产品应当符合资管新规的规定，但为了接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，可以发行老产品对接，但应控制存量，有序压减，并按计划整改。[1]后经国务院同意，人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门，充分考虑2020年以来疫情影响的实际情况，在坚持资管新规政策框架和监管要求的前提下，审慎研究决定，延长资管新规过渡期至2021年底。2020年5月8日，银保监会发布了《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，基本延续了资管新规的核心内容。2021年，银保监会有陆续下发了《关于清理规范信托公司非金融子公司业务的通知》以及《中国银保监会办公厅关于整顿信托公司异地部门有关事项的通知（征求意见稿）》，要求信托公司不得新增境内一级非金融子公司，且须在三年内完成违规“非金子公司”的清理工作，并要求信托公司按照上述规定限期完成异地管理总部整改工作，中后台部门应迁回注册地或与注册地部门合并，前台部门应按照上述规定的有关要求进行整改。
在上述政策背景之下，信托机构的转型迫在眉睫，不光要调整已有业务以适应监管要求，还应积极开展监管鼓励的信托本源业务，主要包括家族信托、慈善信托和服务信托等。其中，服务信托是指信托公司运用其在账户管理、财产独立、风险隔离等方面的制度优势和服务能力，为委托人提供除资产管理服务以外的资产流转，资金结算，财产监督、保障、传承、分配等受托服务的信托业务。[2]2018年以来，银保监会多次发文强调信托公司应“坚持回归本源，服务实体经济”，服务型信托无疑是信托公司回归信托本源的最好诠释。破产重整过程中的服务信托自然也成为信托公司转型的一条新思路。
一、破产重整制度与信托制度的结合之路
（一）宏观经济下行，不良资产规模及破产案件数量增长迅速
近年来在经济供给侧改革的背景下，经济结构深度调整，资源错配的风险加速释放，宏观经济整体下行，不良资产规模增长迅速。截止2020年末，全国商业银行不良资产规模达2.71万亿元，十年年化增速达20.56%；信托计划2020年全年违约324只，涉及金额1,394.38亿元，数量及金额同比分别增长9.43%与15.80%。[3]
同时，破产案件数量呈上升趋势，审结的破产重整案件也同步增长。2020年全国法院审结破产案件13,416件，其中审结破产重整案件728件，占比约5.4%。2020年全年破产重整案件5183件，比2019年全年增长133%。2007年-2020年，我国共有73家A股上市公司的重整计划经法院裁定批准通过，其中2020年共有13家，占总数17.81%。[4]
社会经济发展到当前阶段，新型经济形式越来越多，市场主体规模越来越大，企业经营的内外部环境也越来越复杂，一批大型或超大型规模的企业集团，由于高杠杆融资、大跨度并购，导致自身负债多、资产结构不合理、财务成本高昂，最终由流动性风险演变为破产重整的结局，如渤海钢铁、天津物产、方正集团、海航集团、紫光集团等。
（二）信托制度特有的优势与功能，引入信托成为必然趋势
区别于传统的中小企业破产重整，中大型企业的破产重整存在一些共同特点，如主体存续时间长、法律关系复杂、债权债务体量大等，全盘梳理和解决需要充分的时间和大量人力及资金成本的投入。对于投资者而言，往往很难有单独的投资者有能力或者有意愿投资全部重整资产，而且投资者一般并不希望全盘收购所有资产，而希望剥离部分非核心资产，避免非核心资产的风险传递；对于破产管理人来说，破产主体资产的处置受整体破产重整的时效限制，若非核心资产无法妥善处理，将拖慢整个破产重整的时间进程；对于债权人来说，仓促处置非核心资产可能导致资产价值贬损严重，将难以实现利益最大化。
面对以上破产重整程序中的诸多难题，信托公司作为持牌类金融机构中经营范围横跨货币市场、资本市场和实业投资三大领域的金融机构，凭借信托制度投资范围灵活、财产风险隔离等制度优势，在实务中可以结合破产重整企业、债权人、重整投资人的资金需求、合作诉求及对破产重整企业本身的价值判断，灵活设计交易结构，体现不同的角色定位，较好的解决破产重整中各参与方的痛点，这一金融工具的引入无疑将为破产重整中的困境提供新的解决思路。
二、信托架构在破产重整计划中的功能与优势
（一）信托财产独立性与破产隔离功能
在债务人进入重整程序后，债权人遭受的债权清偿风险不仅仅是指重整债权的折价清偿，还包括因重整计划执行失败、债务人破产而导致债权进一步受损的清偿风险。但是在企业重整计划中引入信托架构则可以很好地减少甚至规避上述风险。
根据信托财产独立性和破产隔离功能以及我国《破产法》和《信托法》的有关规定，信托财产不再是委托人（重整企业）的财产，不受重整企业破产影响，也无需参与企业之后的破产清算程序。原重整企业债权人在信托项下取得的信托受益权属于债权人因“执行重整计划”而已取得的受偿财产，不会因企业重整失败而失效。
（二）信托公司的专业化管理
传统的重整资产处置手段主要是通过拍卖或变价资产取得清偿债权的资金。但这种作法不仅会使重整企业永久丧失该资产，也有可能会因无合适的竞买人或买受人而以远低于评估价值的价格出售资产，从而导致偿债资金不足。信托架构的引入相较于拍卖变卖这种重整处置资产手段的优势在于信托公司作为信托架构中的受托人可以整体运营的方式保留及管理企业资产完整的运营价值；同时，信托公司通过对重整资产的管理和处分，实现信托财产的增值，从专业和特色化角度体现信托公司的优势和价值，原重整企业的债权人将通过持有信托受益权的信托受益人身份持续享有重整资产运营处置的相关收益，从而获得持续的受偿资金。
（三）信托机制的灵活运作
信托计划主要以信托文件约定相关主体之间的权利义务，交易结构较为灵活。同时，在信托计划项下信托单位的认购形式以及信托财产的管理运用方式上面，可采用股权、债权以及各种衍生权利工具，满足各种复杂破产重整需求。同时，受托人可以根据实际需求，在资产权属变更、重整计划调整、债权清偿分配、信息披露等方面，提供全流程、全生命周期的高度定制化服务，从而使得服务类信托成为破产重整方案中的有机组成部分，并与其他环节无缝连接，也可以根据受益人意愿提供清收增值服务。
此外，信托计划可以简化留债、转股等复杂的交易结构，大幅缩短执行时间，提高执行效率。同时，信托作为国内资管行业的先行者，在多年为个人提供财富管理服务的过程中，已完成通过客户信息采集、受益账户管理、信息披露、财产分配等多功能运营服务平台类的搭建，可以为债权人提供全方位的服务。再者，根据信托法规定，受托人既有向委托人和受益人报告的义务，也有对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务，有别于破产、重整的公告义务，更好的保障原始债权人的知情权的同时，对于信息资料的保密工作也处理的较为正规和成熟。
三、破产重整中信托的主要运用模式
（一）融资类信托——以融转投，提供资金融通之便
无论是破产企业自行寻找的，还是管理人招募的重整投资人，通常是与破产企业有着战略协同的企业，能借助于重整投资人的专业能力及丰富资源，重塑破产企业的优势和价值。破产重整企业收购所需资金规模体量较大，很多意向重整投资人都存在资金压力。而信托公司具备强大的资金募集能力，与各银行、保险公司、上市公司、央国企、高净值个人客户等各类资金方关系紧密，可以从中匹配资金方的资金偏好，搭建资金融通的桥梁，实现各方利益的共赢，有效地将国家引导服务实体经济的政策落到实处。
尽管融资类业务近年来受到了信托监管部门的“冷落”，但融资类业务同时也是信托发展得最为成熟和完善的义务；信托特有的贷款牌照优势，可给重整投资人发放信托贷款用于破产重整项目。
例如：大业信托设立的大业信托·华瀚科技破产重整项目集合资金信托计划，向华瀚科技的重整投资人发放信托贷款，参与华瀚科技的破产重整；随着信托计划发放的款项到位，华瀚科技已进入复工复产的正常运营状态。根据公开披露的信息，该项目的基本交易结构如下：
（二）重整服务信托——资产管理，回归信托本源
1、出售式重整+服务信托
近年来，越来越多的破产重整案采用了“出售式重整”模式，该模式项下，拟破产企业的资产分类为核心经营资产和其他具有经营价值的剥离资产，针对剥离资产不单独新设实体法人平台承接，而是交付特殊目的载体、委托第三方机构运营管理，该等结构中，出现了将剥离资产作为信托财产委托信托公司设立财产权信托的操作。
此类案例目前有渤钢系企业破产重整、市场关注度很高的方正集团破产重整案等。以渤钢系企业破产重整为例，在重整方案中，原渤钢系企业一分为二，分别重组为钢铁资产平台和非钢资产平台，钢铁资产平台引入战略投资人进行管理和运营，而非钢铁资产平台即承接未纳入钢铁资产平台的全部剩余资产，委托建信信托设立财产权他益信托，指定债权人作为信托受益人，财产权信托通过向债权人分配信托利益的方式实现债权清偿，化解了约1000余亿元负债。基本结构如下：
2、存续式重整+服务信托
存续型重整，是通过减免企业债务或者将债务展期等方式，维持企业的主要经营业务，使得危困企业渡过困境的一种重整方式。它主要适用于规模较大的企业，在引入战略投资人的同时保留原部分股东，原债权债务关系由存续企业承接。比较典型案例就是海航集团321家重整方案。
2021年2月10日，海南省高院裁定海航系7家公司进入重整程序，2021年3月13日，法院依法裁定对海航集团321家公司实施实质合并重整。根据2021年10月31日经过海南省高院裁定批准的海航集团系列重整计划，目前计划采用服务信托方式处置的海航集团重整事务涉及的债务人公司321家，债权人数量64368家，债权金额已确认7467.02亿元，暂缓确认895.66亿元。本次海航集团321家企业采用的是实质合并分版块重整方式，海航将在总持股平台下分为六个板块进行重整，六个板块分别为航空集团（航空运输）、三亚翊航（机场运营）、金海智造（船舶制造）、海航资产（酒店管理）、资本集团（金融服务）、海航股权管理（其他）。本次重整服务信托的委托人为海航集团新设的发起人公司，发起人公司持有“总持股平台”的100%股权。总持股平台以下为六大板块持股主体，再向下为各具体公司。信托财产及底层资产为总持股平台的100%股权及发起人公司对业务板块享有的应收账款。信托底层资产为信托计划成立后信托计划通过总持股平台实控及管理的全部底层资产。该信托计划项下信托收益来源于其持有的股权资产的分红、处置收益以及应收账款的变现、处置，最终来源于重整完成后底层资产的经营收入、资产处置收入和未来战略投资者的投入以及持有的引战平台公司股权的未来分红。本次重整服务信托的受益人为海航集团等321家公司债权人。同时信托计划还可能为不便持有信托受益权的主体及预留债权、提存债权等对应的受益权设立代持主体。通过信托受益人的安排，实现了债权人身份向信托计划受益人身份的转化，债权受偿权转化为信托受益权，债权人的债权最终将通过信托计划实现。
四、破产程序中设立信托计划的风险
在破产重整程序中引入信托计划对帮助企业纾困及重生具有很大的优势作用，但是由于大型企业经营范围广泛，其债权债务规模往往比较庞大，资产结构异常的复杂，资产质量也良莠不齐。因此在财产处置中仍存在一定的法律风险。同时，在破产重整程序中引入信托计划不仅要遵守信托相关法律法规，还要受企业破产法的规制。两项法律制度之间的融合尚须实践层面的摸索和立法层面的跟进。
（一）信托开展破产重整业务的风险
当企业出现破产重整情形时，管理人更愿意将投资人未承接的财产整体纳入信托计划之中，通过信托公司的运营逐渐实现信托财产的处置。通常由债权人会议制定一揽子方案，然后由管理人通过定向邀标等方式选取合适的信托机构，信托方案和相关费用支付在在重整计划草案中予以列明。管理人会将投资人未承接的财产整体规划入信托计划，相关债权人享有的债权兑换为信托计划的相应份额的信托单位对应的信托受益权，该等信托受益权对应能够获得的清偿数额取决于信托计划的运行情况。债权人的实际清偿完全取决于信托财产管理处置的效率，如果处置情况未能达到预期，债权人能够获得的清偿额可能远低于债权金额。相较于传统破产重整程序的清偿方式而言，信托计划能够实现多少债务的清偿，清偿的时效性，以及信托计划未来是否会被撤销，解除等原因终止理论上均处于不确定，由于未被处置的资产本身不能作为独立的法律主体，届时剩余财产的处置主体、处置程序等均有待确定，将面临更大的再处置困境。
我国目前开展破产重整业务的信托公司较少，相关的业务经验也尚不丰富，因此在破产重整中引入信托仍缺乏规范性，可能会对未来债权清偿和重整计划执行留下风险隐患。
（二）破产管理人与信托受托人的重合性风险
信托法律关系是在信托目的的指引下，若委托人在没有能力或其他原因不能亲自管理财产的情况下，将其财产转移给受托人控制，由其管理、处分财产所得的收益归受益人所有。信托关系与破产关系在制度框架上具有逻辑的同构性，信托目的与破产目的重合性，以及信托财产与破产财产的对应性。实践操作中他益财产权信托架构项下，破产企业对应信托关系中的委托人，破产程序中的管理人对应信托关系中的受托人，债权人对应信托关系中的受益人。
由此可知，破产制度与信托制度之间的核心要素之间存在高度的契合性，破产管理人在一定程度上具有信托受托人的地位。但是根据破产法的理论，破产管理人的职责是管理和处分债务人的财产，是本身固有的基本职责，不能再行委托给第三人，而在重整程序中将部分应当由管理人进行处置的财产进行信托，其实质是管理人作为委托人将自己应尽的管理处分财产的职责委托给第三方信托机构。值得探讨的是，尽管破产程序的多元性和复杂性决定了管理人聘用具有专业能力的第三方人员确实存在合理需求，但是根据企业破产法规定，管理和处分债务人财产是管理人的基本职责，如引入信托进行财产处置，那么经过债权人多数决后能否免除管理人相应的法定职责，值得探讨。此外，财产处置信托仅仅是更换了处置实施主体，但处置程序、处置方式、分配方式均未发生实质性变化，信托仅是财产处置的一个中间环节，并不能视为财产处置完毕，可以说，如果将原本由管理人在企业破产法框架下按照法定程序处置资产，变更为单纯商业信托方案下的资产处置，也不再作为重整计划执行内容和执行完毕的标准，客观上使得信托方案的执行游离于重整和清算之外，不受企业破产法的监管与规制，不利于债权人权益的保护。[5]
五、破产重整程序项下信托架构的设计要点
（一）确定发起信托计划的主体（SPV）
在破产重整程序中引入信托，通常需要前成立一家专门的持股平台公司，使其作为信托计划的发起设立主体。司法实践中，如果破产企业股权结构清晰、不涉及企业之间交叉持股或实质合并审理等情况是，通常可以由破产企业直接作为信托计划委托人，发起设立财产权信托。但是大多数进入破产重整的企业往往因为内部管理体系不完善，包括很多实质合并破产的企业涉及多家债务人，债务人之间可能存在交叉持股、循环持股等问题，为便于股权梳理、重新调整持股架构，可以由合并重整案中的主要债务人，或主要债务人的原始股东先发起设立一家持股平台公司，作为信托计划的发起设立主体。
以海航破产重组案为例，根据海航集团有限公司等三百二十一家公司实质合并破产案重整计划的相关文件及相关新闻报道（以下简称“海航破产重整相关文件”）的披露，管理人首先对海航321家公司进行合并重整，将这321家公司的全部资产作为合并后统一的债务人财产装入一个总持股平台，持股关系和债权债务关系也相应进行梳理重整；然后根据《中华人民共和国信托法》，由海航集团新设一个发起人公司持有这个总持股平台的全部股权，并作为委托人成立信托计划，同时将发起人公司持有的总持股平台的全部股权以及发起人公司对各业务板块的应收账款债权注入信托计划，作为信托财产。信托计划成立后，信托计划通过总持股平台实现对这321家公司所有破产财产的控制及管理。
（二）出资人权益调整
当企业发生破产重组时，债务人的资产已不足以清偿全部债务，整体已严重资不抵债。当信托计划成立后，出资人权益将全部调整清零，依法转移至债权人享有。
根据海航破产重整相关文件披露，海航集团破产管理人根据资产审计、评估和债权申报及审查情况，为挽救海航集团，避免其破产清算，充分保障全体债权人权益，安排对 321 家公司出资人的权益进行调整。其中，对债务人部分原股东的出资人权益进行调整的原因主要是因为，债务人部分原股东对债务人进入破产重整程序具有不可推卸的管理责任，对其出资人权益进行调整具有一定的惩戒性质，有利于化解债权人的负面情绪，推动重整计划被顺利表决通过。同时可以最大程度的支持债务人重整工作，最大限度地保障债权人利益。另外，部分债务人的原股东本身存在对债务人的出资未实缴问题。如债务人进行破产清算的，该部分股东对债务人的出资将加速到期。对该部分未履行实缴出资义务的债务人原股东而言，将其出资人权益调整为0更为公平合理。
（三）将债务人的破产财产注入信托计划
在债务人下属子公司较多、债务人的债权债务关系较为复杂的情况下，除持股平台公司将其股权注入信托计划外，在部分破产案件中，也可能将持股平台公司间接持有的下属子公司的应收账款债权一并注入信托计划。信托计划将通过继续持有、运营相关业务板块子公司，回收应收账款债权，处置部分可变现的实体资产等方式，使得信托计划获得收益。[6]
以海航破产重整案为例，海航破产重整相关文件载明的信托底层资产包括信托计划可实际控制的重整企业直接持有的全部资产，包括但不限于各类上市公司股票、金融机构股权等股权投资类资产，房屋、土地、在建工程等实物资产，应收账款等其他资产。
（四）债权人取得相应的信托份额成为信托计划的受益人
根据破产重整案件中被确认的债权类型与数额，债权人取得信托计划的相应份额成为信托计划的受益人。根据债权人所享有的债权类型不同，例如有财产担保的优先债权、有留置权的优先债权、普通债权等，债权人取得的信托份额也将相应分为优先类信托份额、普通类信托份额；同时，在确认债权数额时，也会根据债权类型进行梳理分类，例如有财产担保债权的本金及利息可在担保财产的市场评估价值范围内优先清偿，将该部分市场评估价值范围内的本金及利息确认为优先债权；而在市场评估价值范围外的本金及利息，以及全部的罚息、复利、违约金、维持费等惩罚性费用则调整为普通债权，按普通债权的清偿方式清偿。在各债权人所取得信托份额数量的确定方面，可以采用多种计算方式，例如按各债权人所享有的债权金额占总债权金额的比例计算，或者根据债权人未获清偿的债权金额按照每1元对应1份信托单位来计算等。
以海航破产重整案为例，海航破产重整相关文件安排海航321家公司的全部债务均归集至发起人公司，在发起人设立信托计划后，债权人根据其享有的债权类型与金额按照一定比例取得相应的信托份额，其中，有财产担保债权人可获得的优先类信托份额计算方式为：优先信托份额=债权人可优先受偿的债权金额/全部可优先受偿的债权总额*优先信托总份额；普通债权人可获得的普通类信托份额计算方式为：普通类信托份额=债权人待清偿的普通债权金额/待清偿的普通债权总额*普通信托总份额。债权人取得信托份额成为信托受益人后，即可以通过信托利益分配的方式分享重整后相关企业的运营及处置收益。
（五）受托人持有、管理、运用、处置资产，债权人获得信托收益分配
信托计划设立后，破产财产转为信托财产，由信托受托人代表信托计划持有、管理、运用、处置，信托收益主要来源于信托计划持有的股权资产的分红、处置收益以及应收账款的变现、处置，最终来源于重整完成后底层资产的经营收入、资产处置收入和未来战略投资者的投入以及持有的引战平台公司股权的未来分红。在信托计划获得信托收益后，受托人按照信托文件的约定根据信托受益人持有的信托份额向各债权人（信托受益人）分配信托利益，受益人的信托利益得到分配后其持有的信托份额予以注销或者对应的信托份额不再参与收益分配。
以海航破产重整案为例，海航破产重整相关文件中明确信托收益根据最终来源分为两类：一是特定收益，即优先信托份额对应财产处置变现所得，特定收益应优先、排他向对应的优先类信托受益人分配，特定收益对应的特定财产（即担保财产）存在多顺位有财产担保债权人的，处置所得按照原有优先顺位依次分配；特定收益按一定机制分配后的剩余部分（如有）将转为非特定收益。二是非特定收益，即信托计划取得的除特定收益外的所有其他收入，非特定收益由优先信托份额受益人与普通信托份额受益人按优先信托份额对应底层资产市场评估价值与其他底层资产的市场评估价值的比例进行分配，同一类别受益人将按照份额比例分配对应收益。
需要进一步说明的是，如债权人对破产重整案件中的债务人享有的债权存在其他债务人或担保人的，信托计划份额的取得可能会对债权人继续向其他债务人、担保人主张追偿权产生影响。就目前可查询到的重整计划草案而言，部分重整计划采取了要求债权人将可以获得的信托份额、信托收益交由受托人保管/提存，在保管/提存期间，债权人可继续行使追偿权的方式。如相关重整计划草案中未就债权人的追偿权问题作出明确描述的，则可能出现债权人另行起诉债务人或担保人时，人民法院法院认为债权已被清偿进而驳回债权人诉讼请求的风险。[7]
六、结 论
在2020年中国信托业年会上，银保监会领导明确表示“天道酬勤，一分耕耘一分收获，这是社会运行的铁律，金融业虽然有牌照价值的加成，但也不例外。信托业要树立赚‘辛苦钱’的理念，埋头实干，通过提供高质量服务获取相应报酬，靠创造价值来获取利润，不要总打量着利用全能性金融牌照的优势，靠投机赚钱。如果行业迟迟不能扭转投机的风气，全能性金融牌照这一信托公司最大的政策优势将失去存在的合理性基础。”[8]基于破产服务信托在破产重整程序中的优势，在目前新旧动能转换的历史背景下，信托业务应具有广阔的市场前景。但是鉴于破产重整中引入信托计划仍属于相对新兴的业务方式，目前可查询的案例也十分有限，相关破产重整计划的实际效果以及其他法律风险还需要时间验证。
[1]《资管新规过渡期临近届满信托公司转型路在何方？咱们聊聊破产服务信托吧》
[2]《资管新规过渡期临近届满信托公司转型路在何方？》
[3]《新方正破壳而出：5000字长文详解服务信托"神助攻"》
[4]《破产重整必看——服务信托如何神助攻！》
[5]《重整程序中财产处置信托的风险规制》
[6][7]《什么是破产重整方案中的信托计划？》
[8]《银保监会：信托业要杜绝于监管博弈的心态》
