自“一法两规”为基础和核心的信托法律法规体系形成以来，信托已被越来越多的投资 者所认可，逐渐成为投融资的重要手段之一。而 2007 年 6 月 1 日实施的《合伙企业法》修 订案，为有限合伙提供了法律框架，从而使得私募基金也多了一种有益的组织形式。业界人 士和相关学者曾为“信托”和“有限合伙”谁将主导私募进行过激烈的争论,也对二者的具 体运用进行不断地创新和探索。经过尝试，“信托+有限合伙”这种新型私募运作模式诞生 了。2010 年 9 月底，在天津成立了四家股权投资合伙企业,这四家合伙企业都是以“信托+ 有限合伙”的新型私募模式进行运作的。随后，2010 年 11 月，出现了“信托+有限合伙” 方式投资运作的阳光私募。“信托+有限合伙”这种新型私募运作模式正被越来越多地运用 和发展。本文作者尝试通过具体案例对“信托+有限合伙”型私募的运作模式以及相关法律 问题进行初步分析。

 一、项目介绍 

A 基金管理公司作为普通合伙人与其股东 C 公司和其股东 D 公司共同设立了 B 有限合 伙企业（以下简称 B 基金）。B 基金募集资金以股权和债权形式投资某市高新区核心区域地 块（以下简称项目地块）城市综合体项目（以下简称目标项目）的开发建设（以下简称本项 目）。 

B 基金的有限合伙份额根据分配顺位的不同分为两类。其中，优先级有限合伙份额由 E 信托公司以其发行的集合资金信托计划项下信托资金认购；次级有限合伙份额规模由 C 公 司和 D 公司认购。为确保优先级投资人优先从基金财产中获取本金和预期收益（除基金费 用），优先级投资人未获得足额分配前，不得向次级投资人进行分配。 

（一）本项目的具体操作方式

1.A 基金管理公司、C 公司和 D 公司签订 B 基金的合伙协议，并按照合伙协议的约定缴 纳出资。 

2.B 基金与 A 基金管理公司组成联合体（以下简称联合体）参与目标项目地块的竞买， 联合体的投资比例为 95%∶5%。在成功竞得项目地块后，联合体与某市国土资源管理局签 订土地使用权出让合同，并按照投资比例缴纳项目地块 50%土地出让金。 

3.联合体按照投资比例设立项目公司作为目标项目地块开发建设的主体，并与联合体、 某市国土资源管理局签订土地使用权出让合同之补充协议，将项目地块的土地使用权确认至 项目公司名下。 

4.B 基金投资项目公司的方式包括以基金次级投资人认缴资金向项目公司认缴注册资本 的方式以及基金次级投资人认缴的资金通过股东借款的形式投入项目公司。 

5.为能够按照项目地块土地使用权出让合同及其补充协议的约定在规定期限届满前支 付项目地块剩余 50%土地出让金和其他费用，B 基金决定引进信托资金，并与 E 信托公司协 商并确定信托方案。最终，E 信托公司以其发行的集合资金信托计划项下的信托资金认购了 B 基金项下的优先级有限合伙份额；B 基金通过向项目公司进行增资的方式将优先级有限合 伙份额认购资金全部投入到项目公司，项目公司以该笔资金用于缴纳剩余的全部土地出让金 以及项目地块的开发建设。

6.E 信托公司通过投资期间的现金预分配，以及模拟清算或者向 A 基金管理公司、C 公 司、D 公司或其他主体转让 B 基金财产份额的方式实现信托收益。 

（二）E 信托公司关于本项目的信托方案 

1.信托资金用途：以信托募集资金认购 B 基金的有限合伙份额，全部对项目公司进行增 资，将资金用于苏州项目的土地款支付和开发建设。 

2.信托计划收益来源：目标项目的销售回笼资金、有限合伙份额的转让收入。 

3.信托计划分配方式：采取前三年预分配（固定年化）及最后一年浮动收益的方式。细 则如下： ①信托计划采用预分配的方式，通过向项目公司收取股东预分配的形式实现。 ②信托计划到期前，信托计划正常退出的情况下，信托计划通过出让有限合伙份额的形 式获取收益，并扣除之前已分配的收益部分。 

4.信托计划退出机制：信托计划成立满一定期限时，E 信托公司启动退出机制。退出方 式如下： 

（1）正常退出：有限合伙份额转让。 信托计划成立满一定期限时，满足一定条件，E 信托公司采取正常退出路径，受托人通 过转让有限合伙份额的方式退出。转让价格以模拟清算确定的价格为准，即在设定的模拟清 算启动日项目公司旗下的房地产项目销售率达到设定的标准的情况下，在信托公司推荐的评 估机构池中选择一家评估机构，评估确定房地产项目已开发拟售但未销售的物业的价值，在 该评估结果的基础上，模拟项目公司到期清算的情况下测算基金自项目公司退出可以获得的 投资回报，并在此基础上进一步模拟基金清算情况下信托公司（代表信托计划）可以获得的 投资回报。 E 信托公司作为 B 基金的优先级有限合伙人有权以不低于一定投资收益本息的价格出 让有限合伙份额，同等条件下，其他 B 基金的有限合伙人可以优先受让，并在信托计划到 期前两个月提出，信托计划到期前 15 个工作日支付完毕所有转让价款。

（2）非正常退出：回购有限合伙份额。 信托计划成立满一定期限时，未满足一定条件，信托计划采取非正常退出路径。由 D 公司及其实际控制人和/或 A 基金管理公司，或者经 E 信托公司认可的其他第三方按照约定 的固定年利率计算回购 E 信托公司持有的有限合伙份额。 

（3）极端情况下的退出：项目公司股权让渡和处置。 极端情况包括： ①在信托计划期限届满前一个月时，E 信托公司仍持有有限合伙份额（包括正常退出情 况下有限合伙份额未能成功出让的，或者非正常退出情况下 D 公司、A 基金管理公司未能 如约回购）； ②信托计划期间，发生违约事项，或 A 基金管理公司或其他 B 基金有限合伙人发生道 德风险等。 发生极端情况时，B 基金及 A 基金管理公司将项目公司的股权无偿转让给 E 信托公司， 且放弃对项目公司的债权。A 基金管理公司对 B 基金的管理权让渡给 E 信托公司。E 信托 公司持有项目公司的所有股权以及对有限合伙的管理权，并可通过处置项目或运营项目获取 收益。 

5.信托计划增信措施： 

（1）B 基金和 A 基金管理公司与 E 信托公司签订项目公司的股权预转让协议，一旦发 生触发条件（包括违约事项、道德风险、极端退出情况等），项目公司股权完全转让给 E 信 托公司或者 E 信托公司指定的第三方，且 B 基金及 A 基金管理公司放弃对项目公司的债权；

（2）在有限合伙协议中明确发生极端情况时，A 基金管理公司管理权无条件让渡给 E 信托公司； 

（3）C 公司出具合作互信谅解函：明示在项目出现流动性困难或未能申请到开发贷的情 况下，积极寻求第三方寻求资金支持；在信托计划期限届满前 2 个月，项目出现一定风险或 未能达到预期收益的情况下，积极寻找第三方将项目转让；信托计划期限届满但未能兑付时， 积极寻找第三方处置不良资产。 

（4）若项目公司现金流无法达到信托计划每年预分配时，由 A 基金管理公司和/或 D 公 司及其实际控制人进行补充支付。 就项目建设出现经 E 信托公司认可的直接开发成本超过预算额和项目公司未能申请到银行 开发贷款等资金缺口，A 基金管理公司、D 公司及其实际控制人承诺补足。 

（三）为保障信托资金的安全，E 信托公司对 B 基金的管理运作提出以下监管要求 

1.B 基金应设立投资决策委员会，与 B 基金投资事务有关的各项事务均应提交投资决策 委员会进行审议决策，E 信托公司对于投资决策委员会审议事项具有一票否决权；

2.A 基金管理公司指定人员和 E 信托公司委派人员共同保管 B 基金的公章和财务专用章， 且对公章和财务专用章的使用进行联签； 

3.出现约定的极端情形时，A 基金管理公司应当将其对 B 基金的管理权无条件让渡给 E 信托公司；

4.B 基金接收合伙人投资款、项目公司销售回款、政府财政奖励（如有）以及所有现金 流入的所有账户均应设立为监督户。B 基金的所有回款、E 信托公司（代表信托计划）对 B 基金的出资款项以及其他任何现金流入均应进入该监督户内。所有从监督户进行的资金支出， 经 E 信托公司审批后，方可对外划付或进入 B 基金的一般户。B 基金的所有银行账户均应 开通网上银行服务，对于所有开通网银服务的银行账户，E 信托公司拥有网银查询权限，B 基金应予以配合。 

（四）针对项目公司及目标项目的管理，A 基金管理公司和 E 信托公司协商达成了如下的管理方式 

1.E 信托公司通过 B 基金向项目公司委派董事，在项目公司董事会所占席位超过 1/3。 董事会讨论事项须全体董事人数 2/3 以上的董事表决通过方为有效。

 项目公司董事会职权如下：

 (1)召集股东会会议，并向股东会报告工作；

 (2)执行股东会的决议；

 (3)决定项目公司的经营计划和投资方案；

 (4)制订项目公司的年度财务预算方案、决算方案；

 (5)制订项目公司的利润分配方案和亏损弥补方案；

 (6)制订项目公司增加或者减少注册资本以及发行公司债券的方案；

 (7)制订项目公司合并、分立、解散或者变更公司形式的方案；

 (8)决定项目公司内部管理机构的设置；

 (9)制定项目公司的基本管理制度； 

(10)决定目标项目工程招投标方案、设计方案、销售代理机构； 

(11)决定目标项目成本预算、工程进度、销售进度、销售价格；

(12)聘用、解聘负责项目公司财务报表审计的会计师事务所； 

(13)决定项目公司印鉴的刻制、变更及银行备案； 

(14)对项目公司关联交易、对外融资（包括但不限于申请目标项目开发贷款等）、对外提 供担保/保证或其他类似的权利负担、对外投资（含委托理财、委托贷款、股权投资、交易 性金融资产投资等）、对外提供财务资助、偿还关联方借款、债权债务重组等事宜作出决议； 

(15)对项目公司签署委托经营、委托管理、受托经营等管理合同作出决议； 

(16)对项目公司任何形式的重大交易事项作出决议［“重大交易”指交易标的账面价值/ 评估价值/转让价格（以孰高为依据）超过人民 500 万元的交易］。但项目公司在日常经营活 动中正常销售/预售开发的项目下的房屋（包括在建房屋）之交易及董事会职权范围内其他 事项下所涉交易除外； 

(17)聘任和解聘总经理、财务总监、副总经理、财务副经理，决定总经理、财务总监、 副总经理的报酬事项； 

(18)项目公司股东授权的其他职责，以及应由董事会决策的事项中的其他重大事项。 其中，“其他重大事项”指对项目公司可能造成的影响在人民币 500 万元以上，或者股 东认为可能损害各方利益的事项。

2.E 信托公司有权向项目公司派驻一名财务副经理，项目公司董事会应予聘任。该名财 务副经理负责代表 E 信托公司监管项目公司经营管理和资金使用，与项目公司指定人员共 同保管项目公司的公章、财务专用章，且对公章、财务专用章的使用进行联签。 

3.项目公司接收股东投资、银行借款及第三方融资、预售/销售售回款、政府财政奖励 （如有）以及其他一切现金流入的所有银行账户均应设立为监督户，E 信托公司（代表信托 计划）通过 B 基金投入项目公司的所有资金、项目公司的所有预售/销售回款以及其他任何 资金流入，均应进入该等监督户内。所有从监督户进行的资金支出，经 E 信托公司审批后， 方可对外划付。 

4.通过协议约定，设定项目公司的工程进度指标和销售指标。 

5.E 信托公司有权委派第三方监理机构、造价咨询机构或其他第三方估价机构全程参与 项目建设的造价咨询并出具意见，审核项目公司提交的总投、年度预算和月度预算，监控预 算的执行和落实情况，参与审批工程款项支付；对超出月度预算的资金支付，出具专业说明 及意见报告。 

6.除项目公司自身聘请的会计师事务所外，E 信托公司亦有权聘请会计师事务所对项目 公司进行年度财务审计，并聘请评估机构对项目公司及项目进行资产评估。

 二、法律分析 

（一）投资者人数的控制 

《中华人民共和国合伙企业法》第 61 条规定：有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙 人设立；但是，法律另有规定的除外。 根据国家发展改革委办公厅《关于促进股权投资企业规范发展的通知》的规定，股权投 资企业的投资者人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》 的规定。投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法 人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金的除外。 《中华人民共和国证券法》第 10 条第 2 款第 2 项规定：向特定对象发行证券累计超过二 百人的，属于公开发行。 根据上述规定，B 基金的有限合伙人的人数最多为 49 人，且虽 B 基金并非股权投资企 业，但出于审慎考虑，信托公司在募集过程中应进行一定的人数控制，遵守投资者人数打通 原则且投资者总数低于 200 人。 

（二）信托公司的投资方式以及保障措施 

信托公司向房地产开发企业发放信托贷款必须满足“四三二”的条件。即房地产开发项 目的“四证”齐全、项目资本金的投入比例已达到国家规定的最低标准（目前为 30%）、房 地产开发企业或其控股股东具备二级以上开发资质。 本案中，在信托公司拟投资之初，目标项目并不满足上述发放信托贷款的条件，因此， 为了实现融资的目的，信托公司在设计信托方案时，决定采取股权投资的方式对项目公司进 行融资。 本案的相关法律文件中虽然约定了模拟清算的相关约定，但信托计划存续期间的信托收 益是通过项目公司的预分红形式实现，其实质为以固定利率进行期间分配。监管部门如果严 格审查，以实质重于形式的原则进行判断，很可能会被认定为明股实债。 鉴于交易对手背景深厚，因此信托计划的担保措施仅为保证，该等担保措施也较为符合 真实股权投资的模式。

（三）信托公司参与管理的方式 本案中的私募房地产投资基金自项目地块土地使用权的竞拍开始对目标项目进行投资， 由于竞拍具有一定的不确定性且取得竞拍信息至报名截止时间之间的期限较短、不足以完成 基金的募集，因此，为配合竞拍的时间和程序，基金管理人先与拟参与本次私募房地产投资基金的其股东公司作为基金的基石投资者共同设立了基金。 基金以基石投资者认购的资金交付项目地块土地使用权的竞买保证金及首笔土地出让金之后，针对后续土地出让金的支付需求，基金需要就基金项下优先级有限合伙份额对外募集资金。由于募集资金额度较大，且募集时间上受到土地出让金支付期限的限制，基金管理人最终没有采用向社会投资者募集的传统方式，而是通过与某信托公司的合作，通过该信托 公司发行集合资金信托计划的方式一次性完成了后续资金的募集。为保障集合资金信托计划 受益人的投资权益，信托公司代表集合资金信托计划作为优先级投资人认购了基金项下的优 先级有限合伙份额。优先级投资人未获得足额分配前，将不向次级投资人进行分配。 需要特别指出的是，信托公司的参与将必然对基金管理人形成一定的约束和制衡，为保 障集合资金信托计划的资金安全，信托公司通常会要求参与基金的内部管理，然而因受到《合 伙企业法》项下有限合伙人不得执行合伙企业事务的规定限制，信托公司作为有限合伙制基 金的有限合伙人在送交工商登记部门的《合伙协议》中无法明确约定其参与事务执行的相关 权利，因此，对该等事宜通常通过信托公司与基金、基金基石投资者和基金管理人签署的合 作框架协议以及《合伙协议补充协议》进行具体约定。 关于《合伙协议补充协议》的效力问题，笔者认为，虽然《合伙协议补充协议》未经工 商登记部门备案，但鉴于《合伙协议补充协议》系各方真实意思的表达，在各方签署完成后 即产生效力，另外，工商登记部门的备案程序不是《合伙协议补充协议》生效的前置条件， 《合伙协议补充协议》不因未经工商登记部门备案而无效。 

（四）基金的投资 

本案中，项目地块所在地的土地管理部门不允许有限合伙企业独立参与土地使用权的竞拍，为满足这一要求，基金管理人设计了与基金作为联合体共同报名参与竞拍的方案。按照 这一方案，基金的基石投资者通过认购基金的次级有限合伙份额向基金投入资金，基金将该 等资金交由基金管理人，由基金管理人代表联合体统一向土地管理部门交付竞买保证金。在 成功拍得项目地块土地使用权之后，基金的基石投资者向基金进行了二次出资，用于支付首笔 50%的土地出让金。同时，基金与基金管理人按照竞买比例成立了项目公司，通过安排项 目公司与土地管理部门签署补充协议的方式，实现了以项目公司作为项目地块合法开发主体 的目的。在此背景下，基金管理人与信托公司实现了合作，以信托公司通过认购基金项下优 先级有限合伙份额的方式向基金投入的资金对项目公司进行了增资，项目公司用该等资金缴纳了剩余的全部土地出让金。 

上述操作模式中，基金的基石投资者在成功竞得项目地块土地使用权以及成立项目公司 作为合法开发建设主体等方面起到了非常重要的作用，正因为满足了上述前提，信托公司才 愿意以认购基金项下优先级有限合伙份额的方式参与本案项下私募房地产投资基金的投资 运作。因此，本案项下引入基石投资者的操作模式，对于自土地使用权竞拍开始进行房地产 项目投资的私募房地产投资基金具有一定的借鉴意义。 

至于取得土地使用权证之后房地产项目的开发建设方面，由于本案中不存在外部的融资 主体，本案项下的房地产项目系基金管理人联合基石投资者与信托公司进行共同地开发建设， 因此，与其他传统的私募房地产投资基金投资项目相比，无须针对房地产融资企业及房地产 项目进行相关的监控和管理，取而代之的是由基金管理人和基金基石投资者，以及由基金、 基金管理人、基金基石投资者、项目公司和信托公司进行内部协商，就如何对项目地块进行 开发建设，以及在此过程中各主体在基金内部、项目公司以及项目的管理运作层面享有怎样 的权利和义务等问题进行内部约定，并按照该等约定予以执行。 

此处还需要指出的是，信托公司除在基金内部治理结构层面将对基金管理人形成一定的 约束和制衡之外，在项目公司的管理运作及项目的开发建设过程中还是会通过委派管理人员 或第三方专业机构等方式对基金投资项目进行一定程度的监控和管理，用以保障信托计划的 资金安全。 

 （责任编辑：张诚）