有限合伙企业以其灵活的设立方式、优惠的税收制度、独特的责任承担方式、自由的收 益分配模式等优势受到众多私募基金的青睐，近年来已经成为设立私募基金的首选组织形式， 然而，在有限合伙制私募股权投资基金运作过程中，也面临一系列新型问题，如国有股转持 问题，基金合伙人的再融资问题，以及投资退出时需经公开挂牌产交转让问题等。本文主要 以实务中遇到的案例为切入点，对相关问题进行了分析，并提出具有实践意义的解决方案。
一、项目简介
上海某环境产业基金管理公司（以下简称基金管理公司）与相关国有企业及民营企业共 同设立了某环境产业母基金（以下简称该基金）。该基金计划募集 100 亿元资金，第一期已 募集 20 亿元。本所律师作为该项目的法律顾问，参与了该基金的募集、设立及对外投资的 整个过程。
该私募股权投资基金项目存在以下几个特点。首先，募集规模大，该基金计划募集 100 亿元资金，首期到位 20 亿元；其次，该基金存在约定比例的国有出资，在设计基金结构过 程中需要考虑国有股转持问题，在基金投资退出过程中，需要考虑国有产权挂牌进场交易问 题；最后，该基金民营投资者对于再融资的需求，又提出了关于有限合伙企业有限合伙人财 产份额质押及如何盘活投入资金实现再融资的问题。
二、服务过程
本所律师作为该基金的法律顾问，全程参与了该基金的募集、设立、投资、投资退出等 各阶段。
在基金募集、设立阶段，本所律师从设立程序、税收负担、运营成本、投资决策效率、 收益分配灵活性、退出安排灵活性等角度，建议该基金以有限合伙企业的形式设立。同时， 考虑到避免国有股转持的问题，本所律师建议，虽基金中的国有成分超过 50%，但必须确保 基金出资最多的有限合伙人不是纯国有企业（政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或 出资人全部为国有独资企业的公司）。
在基金投资阶段，该基金即进行了对外直接投资；同时，还与其他私募股权投资管理机 构合作，共同设立子基金，对外合作投资。 在基金投资退出阶段，为了避免国有产权必须挂牌进场交易这一问题给投资退出带来的 退出时间耽搁和退出交易存在不确定性的影响，本所律师利用有限合伙企业的独特性，为该 基金提供了有效的解决方案。
三、本项目中涉及的新型问题
（一）考虑到该基金也会进行直接投资拟上市企业的股权，此种情况下，该基金能否规避国有股转持义务？
本项目中，该基金会直接进行股权投资，且最终通过境内 A 股上市的方式实现投资退出，考虑到根据相关规定，股份有限公司上市时，应按实际发行股份数量的 10%，将上市公 司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。因此，如何避免国有股转持问题，必须在 设计该基金结构时重点考虑。
对于上市公司的国有股转持的要求，主要体现在财政部、国资委、证监会及社保基金会《关于印发<境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法>的通知》（财企[2009]94 号)（以下简称《转持办法》）中。根据《转持办法》的第 4 条及第 5 条：股份有限公司首次公开发行股票并上市时，应按实际发行股份数量的 10%，将上市公司部分国有 股转由全国社会保障基金理事会持有；国有股是指国有股东持有的上市公司股份；国有股东 是指经国有资产监督管理机构确认的国有股东。因此，某一股东持有的上市公司股份是否需 要划转的核心在于该股东是否被认定为国有股东。而在本项目中，该基金可能持有的拟上市 公司的股份在公司上市时是否需要划转的关键也在于该基金是否被认定为国有股东。本所律 师在寻求规避该基金履行国有股转持义务的解决方案时，也主要以此为突破点。
但《转持办法》并未进一步规定国有股东的认定标准。实践中，国有资产监督管理机构 在认定国有股东身份时一般参照国资委于 2008 年 3 月 4 日发布的《关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》(国资厅产权[2008]80 号)(以下简称 80 号文)。
80 号文将下列单位或企业认定为国有股东：
（1）政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司。
（2）上述单位或企业独家 持股比例达到或超过50%的公司制企业；上述单位或企业合计持股比例达到或超过 50%，且 其中之一为第一大股东的公司制企业。
（3）上述“（2）”中所述企业连续保持绝对控股关系 的各级子企业。
（4）以上所有单位或企业的所属单位或全资子企业。
80 号文将符合任何下 列情形之一的上市公司股东认定为国有股东：
（1）纯国有企业（政府机构、部门、事业单位、 国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的公司）。
（2）纯国有控股公司（分为两种情况： 第一种为纯国有企业独家持股比例达到或超过 50%的公司;第二种为纯国有企业合计持股比 例达到或超过 50%且第一大股东为纯国有单位的公司）。
（3）纯国有控股公司的连续绝对控 股的子企业。
（4）符合国有股东评定标准的企业的全资子企业。
因此，80 号文以国资单位 全部出资，或国资单位对被出资单位的绝对控股，或连续多层级的绝对控股，作为认定被出 资单位“国有股东”身份的基本标准。
根据《转持办法》及 80 号文的规定，如果上市公司的投资主体并非属于 80 号文规定的 四种情形，则该投资主体无须承担转持义务。虽然对于有限合伙企业的身份认定标准是否适 用 80 号文还没有相关规定予以明确，且本所律师也并未能就此问题事先得到相关部门的明 确答复。但根据之前上市公司所披露的信息，的确有有限合伙企业进行国有股转持的实例， 为避免 80 号文有可能带来的操作风险，本所律师建议在设立该基金时能够跳出 80 号文规定 的四种情形，即参与该基金的国有企业有限合伙人的出资应相对分散（当然合计可以超过 50%），且该基金出资最多的有限合伙人不能是纯国有企业，以规避国有股转持。
（二）母基金转让其持有的子基金的财产份额时，能否避免通过产权交易机构公开进行？
在该项目中，子基金投资目标公司后，母基金拟通过转让其持有的子基金财产份额的方 式退出。因母基金中的国资成分占比较高，所以，基金合伙人担心该种情况下，母基金在转 让其持有的子基金的财产份额时，有可能需要通过产权交易机构公开进行，从而导致转让程 序耗时较长、受让人不确定等问题。本所律师也针对上述问题做了如下分析，并提出解决方 案。 根据国务院、国资委、财政部于 2004 年颁布的《企业国有产权转让管理暂行办法》（国务院、国资委、财政部令第 3 号，以下简称第 3 号令）第 4 条的规定，“企业国有产权转让 应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。 国家法律、行政法规另有规定的，从其规定。”同时，第 3 号令将国有产权的界定为，国家 对企业以各种形式投入形成的权益、国有及国有控股企业各种投资所形成的应享有的权益， 以及依法认定为国家所有的其他权益。由此可以看出，第 3 号令明确三类主体所投资的权益 被认定为国有产权，即国家、国有独资企业以及国有控股企业投资形成的权益。本项目中， 本所律师在分析该基金投资子基金所形成的财产份额是否能被认定为国有产权时，主要考虑 该基金是否为第 3 号令规定的国有控股企业。
然而，关于“国有控股企业”的概念，现行法律并未给出明确的界定。根据 1998 年国家统计局《关于统计上国有经济控股情况的分类办法》（以下简称《分类办法》）的规定：“国有控股”可分为两类：一类是“国有绝对控股”，另一类是“国有相对控股(含协议控制)”。 国有绝对控股是指在企业的全部资本中，国家资本(股本)所占比例大于 50%的企业。国有相 对控股(含协议控制)是指在企业的全部资本中，国家资本(股本)所占的比例虽未大于 50%， 但相对大于企业中的其他经济成分所占比例的企业(相对控股)；或者虽不大于其他经济成分， 但根据协议规定，由国家拥有实际控制权的企业(协议控制)。1998 年国家统计局《关于统计上国有经济控股情况的分类办法》。由此可以看出，《分类办法》关于国有控股的定义强调国 家资本在企业资本中所占的比例，或是国家对企业的实际控制力。因《分类办法》颁布之时， 有限合伙企业的概念并未兴起，单单从传统的公司制企业形态理解，各股东是按照其出资额 享有权利和承担义务的，股东的出资比例可以直接反映其对公司的控制力。所以，《分类办法》在界定“国有控股”概念时，实际上仍然以对企业的实际控制权为逻辑起点。然而，在有限合伙企业中，出资比例超过 50%的国资背景有限合伙人却并不具有对有限合伙企业的控 制权，其在有限合伙企业中的角色仅是一个财务投资人，并不参与有限合伙企业的经营管理。 因此，有限合伙企业的特殊性也使本所律师在分析本项目中该基金是否为国有控股企业时存在疑问。
因此，就“具有国资成分的有限合伙企业转让其所投资企业的财产份额，是否需要进产 权交易所”的问题，本所律师又专门与上海市工商局进行沟通，得到的答复为：只要有限合 伙企业中存在国资成分，无论国资占比多少，该有限合伙企业转让被投资企业的权益时，均 须通过产权交易所进行。
得到上海市工商局的上述回复后，考虑到母基金转让子基金财产份额时有可能存在必须 走公开挂牌转让程序的风险，本所律师建议该基金不直接转让其持有的子基金财产份额，而 是通过由母基金从子基金中退伙，并由拟受让母基金所持财产份额的受让人入伙的方式间接 实现上述交易目的。此种操作方式可避免通过产权交易机构进行公开交易。正是因为本所律 师选择了有限合伙这一组织形式，使得这一财产份额转让变通方案得以顺利实施。若该基金以公司制设立，则退伙加入伙，变成了减资和增资，而减资程序由十分复杂，其可操作性就大打折扣了。
此外，这里需要注意的是，并非所有的基金转让其出资份额均需通过产权交易所。对于由政府设立并按照市场化方式运作的政策性基金（即政府引导基金），因其主要退出方式之 一即是出资份额转让，故而各个地区对引导基金的转让普遍都采取了较宽松的政策，并不强 制要求走招拍挂程序。如根据上海市发展改革委、上海市财政局于 2010 年 10 月 15 日制定 的《上海市创业投资引导基金管理暂行办法》第 18 条的规定：“引导基金参股创业投资企业 形成的股权，在有受让人的情况下可随时退出……引导基金跟进投资形成的股权，可由作为 受托人的创业投资企业约定回购，转让价格以市场化方式协商确定。向引导基金扶持的创业 投资企业股东以外的投资人转让股权，或向受托创业投资企业以外的投资者转让被跟进投资 企业股权的，按照公共财政的原则和引导基金运作要求，确定退出方式和退出价格，经引导 基金理事会同意或授权，可按照市场价格直接向特定对象转让。”由此，引导基金投资形成 的出资份额在转让时，经引导基金理事会同意或授权，则可以直接向特定对象转让，且可以 由转让人与受让人以市场化方式协商约定转让价格。
（三）该基金某子基金的合伙人出于融资需求，希望通过将其在子基金中的权益向银行 质押的方式获得贷款，子基金的合伙人可否以有限合伙企业财产份额出质进行融资？
因该基金某子基金投资期限较长，且资金沉淀量较大，该子基金的部分合伙人拟在子基 金投资退出前盘活其投入的资金，将其在子基金中的财产份额向银行出质，进而获得贷款。 而实现融资目的的关键在于，有限合伙企业的财产份额能否质押？
1.有限合伙企业财产份额质押的法律规定及可行性
根据《物权法》第 223 条的规定，法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利可以出质；及我国《合伙企业法》第 25 条及第 72 条规定，有限合伙企业的普通合伙人及有限合伙 人在满足一定条件下均可以其在合伙企业中的财产份额出质。 但尽管《物权法》第 223 条、《合伙企业法》第 25 条及第 72 条等规定已经为有限合伙 企业财产份额出质提供了基本法律依据，在实践中，当有限合伙企业合伙人希望比照公司股 权出质登记向相关工商行政管理部门办理有限合伙企业财产份额出质登记时，却均被告知由 于没有法律依据，工商行政管理部门暂不办理该等登记手续。 《物权法》及《合伙企业法》已经对合伙企业财产份额出质有了明确规定，为什么工商行政管理部门仍然认为没有法律依据呢？经过与上海市工商行政管理局相关人士的沟通了 解到，所谓“没有法律依据”，并不在于合伙企业财产份额能否出质没有法律依据，而是指 至今没有关于合伙企业财产份额出质效力的法律依据。正是因为这个原因，目前有限合伙企 业财产份额出质登记处于无法办理的状态。
2.解决方案
由于在目前情况下，有限合伙企业财产份额质押无法办理工商登记手续。因此，经本所 律师与相关银行的沟通，银行同意接受以目标公司股权质押加某有限合伙人（以下简称某 LP）连带保证的担保方式，为子基金的合伙人提供贷款。详见如下示意图：
具体的操作步骤为：
（1）由银行向子基金的合伙人提供贷款。子基金以其持有的目标公司股权向银行出质（第 一顺位）为子基金合伙人借款提供担保，子基金的某 LP 为其合伙人借款提供连带保证。
（2）子基金以其持有的目标公司股权向某 LP 出质（第二顺位）作为反担保。质押合同 中约定，当某 LP 代任何合伙人向银行履行连带保证责任后，子基金不可撤销地授权某 LP 将目标公司的股权的全部或部分向第三方转让，所得转让价款优先弥补某 LP 因履行连带保 证责任而遭受的损失。
（3）为防止合伙人违约，应在合伙协议中约定合伙人贷款发生违约时的违约责任。对合伙协议做如下修改： （a）明确约定若任何合伙人在与银行的贷款合同中违约，造成子基金损失（包括子基金 承担反担保责任引起的损失），全体合伙人一致同意授权普通合伙人决定将其除名。 （b）明确约定若任何合伙人在与银行的贷款合同中违约，造成子基金损失（包括子基金 承担反担保责任引起的损失），原约定的基金收益分配顺序将调整，违约合伙人将最后分配。 （c）明确约定若任何合伙人在与银行的贷款合同中违约，造成子基金损失（包括子基金 承担反担保责任引起的损失），该合伙人被除名后向其分配的基金财产份额时，将先扣除其 给基金造成损失的 150%后，再行退还该违约合伙人。 （d）明确约定若任何合伙人在与银行的贷款合同中违约，造成子基金损失（包括子基金 承担反担保责任引起的损失），若根据合伙协议约定不决定将其除名的，该贷款违约合伙人 应向有限合伙企业支付相当于其造成有限合伙企业损失金额 150%的违约金。
3.关于上海建立有限合伙企业财产份额出质登记制度的建议
正是因为本所律师在本案例中遇到的实际问题，针对有限合伙企业财产份额出质登记无 法办理的现状，本所律师特向上海市人民代表大会常务委员会进行提案，在该提案中，本所 律师针对目前急需一部规范合伙企业财产份额出质的规范性文件出台，提出如下理由：
第一，合伙企业财产份额出质形成的质权属于我国物权法规定的“物权”范畴。
根据《物权法》第 2 条的规定，我国物权法所称物，系指包括不动产和动产及法律规定 权利作为物权客体的权利。我国物权法所称物权，系指权利人依法对特定的物享有直接支配 和排他的权利，包括所有权、用益物权和担保物权。根据物权法及合伙企业法的相关规定， 合伙企业财产份额出质形成的质权应属于我国物权法规定的“物权”范畴。
第二，从法理角度，物权公示原则要求对质权进行登记公示。
从法理角度讲，物权的基本原则包括：物权法定原则、一物一权原则和公示原则。物权 的公示原则作为物权的三大基本原则之一，其意义重大。 从物权公示的原因和目的看，物权之所以要公示在于它是绝对权，德国民法理论认为： “民法区分绝对与相对权的意义在于实现法律的调整，法律对绝对关系必须采取权利法定原则，这一限制原则与绝对权可以对抗一切人的事实相联系。所有的绝对权必须公示，使得每个社会成员在民事活动中（考虑到这些权利关系），避免侵犯他人权利。但这对于相对关系 来说却是不必要的，因为其效力仅限于当事人之间。”由于物权具有绝对性，排他性和优先 效力的特点，物权法必须遵循以上所提到的三大原则，就物权种类而言，为物权法定原则； 就物权客体而言，为一物一权原则；就物权权属状况而言，为物权公示原则。
在我国目前司法制度下，物权公示的方式要么为占有（交付），要么为登记。合伙企业 财产份额不可能以占有（交付）进行公示，因此登记是将其公示的唯一有效方式。
第三，从实践角度，合伙企业财产份额出质登记无规范性文件的话，将使这一被法律允 许的民事交易行为陷入无序。
由于合伙企业法明确规定有限合伙人可以将其合伙企业财产份额出质，因此股权投资基 金投资者寻求将其合伙企业财产份额出质具有法律依据。其签订相关质押合同效力应受到我 国法律保护。
然而，由于在合伙企业财产份额出质公示方式（登记）方面的制度空缺，在相关质押交易过程中，质权人会感觉极度不安。一方面，其不知道在其之前，被出质的合伙企业财产份 额有没有已经通过签订协议的方式出质给他人或在其之后质押人还会不会将相同的财产份 额再行出质给其他第三方。另一方面，其还会担心，未经登记的合伙企业财产份额出质行为 可能被人民法院认定为无效。还包括，若已出质的财产份额因出质人债务被法院查封后如何 处理等。事实上，这些担心都系由于“物权法定”原则而产生。
因此，出于维护财产秩序，保护交易安全，明确权利归属、定分止争，缓和物权法定僵 硬缺陷、促进社会经济发展，明确法律关系、预防减少纠纷等因素和实践效果考虑，合伙企 业财产份额出质登记规范性文件急需出台。
事实上，合伙企业财产份额出质登记规范性文件出台是可行的。出于稳妥考虑，本所律 师建议，至少可以先出台《有限合伙企业有限合伙人合伙企业财产份额出质登记暂行规定》。 由于有限合伙企业中的有限合伙人的合伙企业财产份额的属性与有限责任公司的股东股权 属性极为相似。而且出资全部实缴的有限合伙人将其持有的合伙企业财产份额出质基本不会 影响合伙企业的经营运作，也不会影响其他第三方主体的合法权益。完全可以比照公司股权 出资的相关规定，制定有限合伙人合伙企业财产份额出质登记制度，规定除合伙协议另有约定外，有限合伙人将其合伙企业财产份额出资的，必须以出资全部实缴为前提，且应到相关 工商行政管理机关进行登记，未经登记的出质无效，登记在先的质权效力优于登记在后的质 权。
四、结语
随着有限合伙制度的确立，有限合伙制私募基金已日益增多，进而也引发了一系列新型 基金问题：如上市公司国有股转持问题、具有国有成分的基金所投资企业的权益转让问题以 及有限合伙企业的财产份额质押问题等。就这些问题，或多或少都存在一定的立法空白或立 法不足。虽然律师在实务操作中会最大限度地为客户寻求具备可行性的解决方案，但面对因 立法空白或立法不足而带来的操作不确定性还是深感无力。因此，本所律师也建议立法机关， 应针对有限合伙企业的特殊性，尽快修订或补充相关规定，以满足有限合伙制企业在新形势 下的特殊需求。
（责任编辑：冯加庆）
