编者按：

中国信托登记有限责任公司自2017年9月1日正式开始提供信托登记服务至今，信托产品信息登记一直是信托登记公司的首要任务，而信托财产登记一直未能实现，现行的法定权属登记既无法真实体现被登记财产已成为信托财产的交易过程，也不具备将特定财产公示为信托财产的效力，以致于虽然信托公司、投资人对产品转让需求迫切，但信托产品尚未形成规模化的交易市场，缺乏有效的二级市场，绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，信托产品流动存在流动性障碍。本项目就是在此信托登记背景下运用类资产证券化结构设计提升信托产品流动性的一次典型的成功探索，通过设立特殊目的信托并运用类资产证券化的结构设计，通过合格投资者认购信托单位，实现了信托受益权的间接流通。

正文：

一、案件背景介绍

本项目涉及的主要主体及信托计划概况如下：

• 委托人/资产服务机构：为某集团股份公司旗下信托公司。

• 受托人：为某股份公司旗下五星级信托公司。

• 受益人：优先级信托受益权的受益人为优先级受益权认购人，次级信托受益权的受益人为委托人。

• 信托财产：为信托项下基础资产及受托人因对基础资产管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产。

• 基础资产：为委托人已经成立的N个特定信托项目项下信托受益权之收益权。

• 信托类型：财产权信托。

• 基准日：即资产池的封池日，基础资产自该日起（含该日）产生的全部信托利益收入应归入信托财产。

• 归集日：为委托人应将收到的回收款从原始账户划转至监管账户的日期。

• 回收款转付日：为资产服务机构应将归集日归集的回收款从监管账户划转至信托账户的日期。

• 兑付日：为财产权信托存续期内应向受益人兑付信托利益的日期。

• 底层资产债务人：为对基础资产项下特定信托计划负有偿付义务的应收账款转让方、应收账款债务人、回购方、信托贷款借款人以及保证人等。

• 债务人：为基础资产项下特定信托计划的受托人。

• 监管银行：为行使资金监管职责的某银行股份有限公司。

• 保管银行：为行使保管职责的某银行股份有限公司。

• 评级机构：为信托受益权份额提供信用评级服务的某评级机构。

• 法律顾问：为信托成立提供法律服务的某律师事务所。

二、律师工作成果

（一）交易文件及信托文件

本项目中，涉及的主体众多、交易结构复杂、产品具有创新性，为明确各个主体之间的权利义务关系，本所经办律师编制了7类交易文件和信托文件，每份协议、每句条款都经过了反复推敲并与其他主体进行沟通协调。

（二）项目法律意见书

除上述交易文件及信托文件，本所经办律师出具《法律意见书》，用于向投资者披露律师事务所就本项目的合法性、合规性和有效性进行论证、分析而作出的独立专业意见。

具体到本项目的法律意见书论证内容，本所经办律师主要是从信托计划受托人的主体资格到结论性意见等十四个方面加以阐述，其中重点审查并发表专项法律意见的部分就是关于“基础资产的真实性、合法性、权利归属及其负担情况”、“基础资产交付的合法性、完整性”以及“信托计划关联交易”。

结合类资产证券化的结构，本所经办律师对基础资产的特别关注包括以下几个方面：

（1）交付的基础资产是否真实、合法？

通过核查委托人与基础资产项下的底层资产债务人及相关交易主体签署的交易文件，该等交易文件真实、合法、有效。

（2）交付的基础资产是否存在权利负担？

基础资产不存在任何附带权利或限制，不存在任何债务负担、质权、抵押权或第三方其他有效权利的主张。

（3）基础资产交付是否合法？

基础资产交付无需取得政府部门的批准或者办理登记转让，不需要获得第三方同意。

（4）基础资产交付是否完整？

根据《信托财产交付协议》，以该协议约定的交付条件满足为前提，于信托财产交付日，委托人将其对基础资产的相关权利、权益和利益均交付给受托人。

综合以上，《法律意见书》最终的结论性意见为：受托人具有管理特定目的信托财产的资格，具有担任本信托受托人的资格，拟设立的创新杠杆系列财产权信托不违反法律、法规的强制性规定。

三、案件靓点

（一）通过类资产证券化结构设计解决信托产品流动性障碍问题

资产证券化是指以缺乏流动性的基础资产在未来产生的可预测的稳定现金流作为偿付支持，通过设立特殊目的载体（SPV）进行风险隔离，采用外部担保或结构化分层方式作为增信措施，在资本市场上发行资产支持证券，以实现融通资金和提高资产流动性的技术和过程。

资产证券化的目的在于将缺乏流动性的资产提前变现，解决流动性风险，与本项目中解决信托产品流动性障碍问题相契合，采用类资产证券化的方式，可以增强资产的流动性。

具体而言，是以委托人已经成立的N个特定信托项目之信托受益权之收益权进行打包用以发行类资产证券化产品，充分发挥资产证券化盘活存量资产、增强资产流动性的作用，降低实体经济企业融资成本。

本所经办律师对本项目类资产证券化结构的判定标准主要是参考资产证券化的核心三要素，即：

（1）真实出售：即发起人真正把特定证券化资产，以及与该资产相关的全部收益和风险转让给SPV的过程。真实出售是资产证券化最重要的结构性安排之一，证券化资产只有经过真实出售，才能够和发起人的经营风险完全隔离。证券化资产一旦实现真实出售，即使发起人由于经营不善而破产，发起人的债权人和股东对证券化资产也没有任何追索权。同样，如果基础资产不足以偿还本息，投资者的追索权也仅限于基础资产，对发起人的其他资产也没有任何追索权。在本信托计划中，受托人设立特殊目的信托（SPT）用于受让基础资产，而未对认购人出具任何形式的兜底与回购，本项目已满足资产证券化的“真实出售”要素。

（2）破产隔离：主要包括两个方面：第一，证券化资产与发起人破产风险相隔离；第二，证券化资产与SPV 的破产相隔离。根据《信托法》中第十五条：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为其遗产或者清算财产”，信托财产与委托人实现了破产隔离；《信托法》第十六条规定“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产”，信托财产与受托人实现了破产隔离，因此，一旦在特定的财产上设立信托，那么信托财产将取得法律上的独立地位，本项目已满足资产证券化的“破产隔离”要素。

（3）信用增级：为了提高资产证券化产品对投资者的吸引力从而降低融资成本，发起人可以实施信用增级。实践中主要有内部信用增级和外部信用增级两种方法。本项目采取结构化的设计，将信托受益权分为优先级和次级，除此以外，本项目亦采取超额现金覆盖和超额收益方法，以达到内部增信效果。本所经办律师认为本项目通过内部增信方式已满足资产证券化的“信用增级”要素。

（二）基础资产的交付标的设计实现基础资产交付无需登记

在确定以资产证券化的方式，增强资产的流动性之后，考虑到本项目中信托财产涉及委托人已经成立的N个特定信托项目，交易结构的复杂、涉及的主体众多，如本项目信托财产为N个特定信托项目的信托受益权，办理信托受益权转让登记手续将会非常复杂，且耗时较长，委托人与受托人均希望避免办理信托受益权转让登记手续，为此，本所经办律师将基础资产的交付标的设计成“信托受益权之收益权”，这样在该创新杠杆型的财产权信托项下委托人信托给受托人的基础资产即为基于N个特定信托计划项下的信托受益权之收益权，即为受托人享有对委托人请求与委托人从特定信托计划项下获取的收益（包括特定信托计划信托利益以及转让信托受益权的收益等）等额资金的权利。因为交付的标的是信托受益权之收益权，故而无需办理相应登记手续，简化了交易流程，提高了运作效率。

（三）信托公司角色转变，主动管理能力提升

2018年4月资管新规出台后，信托业迎来了刚性转型期，回归本源，发力主动管理业务自此成为行业的高频词，主动管理属性更强的业务等成为信托公司的主要发力方向。在该类资产证券化的财产权信托中，信托公司不再同传统的事务管理类信托一样单纯作为通道，而是在基础资产的选择、项目现金流的归集和监管等方面都掌握了主动权，提高了主动管理能力，符合当下资产管理业务回归本源的政策要求，在严格把控风险的基础上，类资产证券化的财产权信托或将成为未来信托公司业务转型的方向，该项目的成功运作具有很重要的行业代表性以及实务操作的借鉴价值。

（四）产品风险分散、丰富投资者选择

另外，不同于传统的信托投资非标产品，项目所有风险集中于底层单一项目中，该新型的集合信托将基础资产进行分级，分别对应优先级及劣后级信托受益人，匹配不同风险偏好合作机构的投资需求，提供给投资者标准结构化且风险分散的产品，投资者可以获得较高的投资回报，获得较大的流动性，能够降低投资风险，更好的满足了投资者的利益诉求。

案件点评：

承办律师在信托财产缺乏统一流转登记背景下运用类资产证券化结构设计，即通过设立特殊目的信托并运用类资产证券化的结构设计，由合格投资者认购信托单位，解决信托产品的流动性障碍问题；通过内部增信方式满足资产证券化的“信用增级”要素；巧妙设计交付的标的为信托受益权之收益权，达到简化交易流程，解决了信托受益权转让登记手续繁琐问题，成功实现了信托受益权的间接流通；该集合信托将基础资产进行分级，分别对应优先级及劣后级信托受益人，匹配不同合作机构的风险偏好，在产品标准结构化且风险分散的同时允许投资者可能获得较高投资回报，实现产品适销性，满足投资者需求；该项目的成功运作具有很重要的行业代表性以及实务操作的借鉴价值，体现了资管新规下信托公司转型主动管理、回归业务本源的有益尝试。

点评人：梁丽金