近年来，金融危机的深入，国际国内经济环境总体不佳，企业融资需求越来越大。如何 正确选择融资方式，尤其是当选择上市方式融资的时候，在哪儿上市，怎样做才是最适合企 业的上市方案，是一个非常值得深思的问题。本文以一个成功案例的方式，为您展现律师在 企业上市过程中的选择依据和解决方案。
一、项目简介
2007 年 6 月 20日，中国心连心化肥有限公司（以下简称心连心）（股票代码：CHINA XLX） 在新加坡交易所主板成功上市，成为第一家在新加坡上市的中国化肥公司。心连心以每股 0.77 新加坡元（约 3.85 元人民币）的价格发行了 2.6288 亿普通股，共募集资金 2.024 亿新加 坡元（约 10 亿元人民币）。股票发行市盈率为 24 倍，是近年来在新加坡上市的中国公司中 发行市盈率较高的股票之一。心连心上市当天股票收盘价为 1.2 新加坡元，公司总市值达到 12 亿新加坡元（约 60 亿元人民币），在 132 家新加坡上市的中国公司中，市值排名前十位。
2009 年 12 月 8 日，心连心以介绍上市方式在香港联交所主板上市（香港股票代码：01866）。 上市当天股票收盘价为 5.20 港元，公司总市值回升到 52 亿港元（2008 年国际金融危机后， 公司在新加坡总市值下跌到 20 亿港元左右）。 承办律师为心连心设计了经济、可行、高效的上市方案，包括通过“红筹模式”在新加 坡上市、通过“介绍上市方式”在香港两地双重第一上市；并独创性的以“分步重组、分类 融资”的重组方案，为心连心在解决外资并购资金需求的同时，避免了原股东股权过度稀释， 做到鱼和熊掌兼得；凭借律师团队丰富的企业境外上市服务经验，对公司进行了细致专业的 法律尽职调查，针对可能影响上市的主要法律问题，为企业提供了经济、有效、规范的解决 方案，扫清境外上市的法律障碍。 心连心成功在新加坡、香港两地双重上市，在当时国内尚属独创，标志着海华永泰境外 上市业务达到了新高度，在提供境外法律服务的同时，加强了与境外中介机构的合作，得到 了业界同行及客户的进一步认可。
二、项目操作过程
（一）新加坡上市操作过程
1.境外特殊目的公司设立 设立特殊目的公司是红筹上市的必经程序。心连心的两名高管作为股东代表，在境外分 别设立一家 BVI 公司，由这两家 BVI 公司在新加坡设立中国心连心化肥有限公司，作为公司在新加坡上市的主体。
2.“75 号文”外汇登记 根据当时适用的《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资 外汇管理有关问题的通知》（汇发„2005‟75 号，以下简称 75 号文），心连心两名股东代表 在境外设立特殊目的公司，应向企业所在地省级外汇管理部门办理外汇登记。因此，心连心 在设立境外特殊目的公司的同时，在国家外汇管理局河南省分局办理了 75 号文外汇登记。
3.境内企业重组 境外特殊目的公司设立后，境内企业也进行了必要的重组。具体重组步骤为：河南心连 心化工有限公司将化肥主业的核心资产剥离出来新设一家全资子公司（以下简称收购目标）， 将部分土地使用权、在建工程、设备等非核心资产留在原公司。其目的是将收购目标的净资 产做小，以便于收购交易。未注入收购目标的资产，由收购目标通过租赁的方式实际使用。
4.境外私募及贷款融资 考虑到当时适用的《外国投资者并购境内企业暂行规定》的相关规定，外资并购交易中， 交易对价必须与被并购权益评估值相符事实上这一原则在之后的《关于外国投资者并购境内 企业的规定》（10 号文）中也被沿袭适用。。由于心连心化工净资产较高，境外特殊目的公 司必须在完成并购前募集到足额的收购资金。考虑到融资金额过大将严重稀释原股东的股权， 本项目采取了分类融资方案，并购所需资金，一部分进行私募融资，另一部分向境外银行申 请贷款。
5.外资并购 境外特殊目的公司获得合法外汇资金后，以 1.35 亿美元的对价收购目标 100%的股权。 上述外资并购交易需要经省级商务主管部门审批、工商变更登记、企业外汇登记等行政审批 流程，没有实质性审批障碍。
6.申请上市 经过步骤 1 至步骤 5，心连心境外上市的红筹架构已搭建完成，符合新加坡上市的要求。 经过新加坡交易所、新加坡金融管理局的审核，心连心于 2007 年 6 月成功在新加坡交易所上市。
（二）香港上市操作过程
相比以 IPO 方式在新加坡上市，心连心在香港上市采取了“介绍上市”（Way of Introduction）的上市方式，将新加坡上市的全部 10 亿股以介绍上市方式取得香港上市地位， 香港介绍上市申请流程如下：
1.聘请中介机构 在启动香港介绍上市之前，需要聘请各类中介机构，包括券商、香港及新加坡的律师、 香港的审计师及中国大陆的律师（即本所）。各类中介机构在企业上市过程中分别担任重要 职能，分工合作，形成各自工作成果，如尽职调查报告、法律意见书、审计报告、招股说明 书、招股说明书的验证文件等。
2.招股说明书验证 招股说明书验证是香港上市的一个重要环节，在这个过程中，券商律师将对招股说明书 进行逐句验证，以确保招股说明书的每句话均有支持文件。本所协助公司准备了与中国法律 相关的全部验证文件。
3.递交上市申请并完成挂牌 招股说明书验证完成后，新加坡上市公司正式向香港联交所递交了上市申请。香港联交 所及香港证监会受理上市申请后，对上市企业及相关中介机构提出了一系列问题及质询。本所和其他中介机构协助企业回答相关问题。香港联交所及证监会在 3 个月内批准了公司的上市申请。
三、本项目操作亮点
（一）本项目凭借律师专业和高效的服务，在最短时间内完成红筹架构搭建，避免了 10 号文对本项目的影响
本项目自 2006 年 7 月 17 日启动，在短短 1 个多月的时间内就完成了红筹架构的搭建， 其中，各类行政审批（包括但不限于：75 号文外汇登记、商务主管部门外资并购审批、工 商登记、外资企业外汇登记等）在 9 个工作日内完成，在一般企业境外上市过程中实属罕见， 原因在于：
1.承办律师为心连心设计的境外上市方案及红筹架构确实可行，方案实施未遇到实质性 障碍，没有让企业绕弯路。因律师具备丰富的境外上市服务经验，且在河南当地已经有境外 上市成功案例，熟悉各审批部门的审批要求，为企业节省了沟通时间。同时律师的法律服务 十分高效，无论是相关法律文件起草、修改，还是与相关当事人或职能部门的沟通，都以较 高的效率完成工作。
2.心连心公司具有较高的企业管理水平和较强的执行力，公司管理层非常尊重中介机构 的合理化建议，全力配合中介机构的工作。
3.当地政府支持企业境外上市，市政府召开专题会议，协调各主管部门为协助企业办理 审批手续。 正是由于承办律师专业和高效的服务及各方较好的配合与协调，本项目在 2006 年 7 月 28 日完成了红筹架构搭建。而恰恰在 11 天后，商务部、国务院国有资产监督管理委员会、 国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合颁 布了《关于境外投资者并购境内企业的规定》（以下简称 10 号文），根据 10 号文的要求，以 红筹上市为目的的并购将需要报商务部审批，之后的实践证明，商务部未批准过任何一个红 筹上市并购案例。由于本项目的重组赶在了 10 号文颁布前完成，10 号文的颁布未对公司境 外上市构成实质影响。
（二）承办律师设计的“分步重组、分类融资”方案，很好地解决了本项目境内权益资 产过大，以及并购所需资金量过大对原股东股权稀释过多的问题 根据项目操作当时适用的《外国投资者并购境内企业暂行规定》的规定，外资并购交易 中，交易对价必须与被并购权益评估值相符，而心连心净资产额超过人民币 3 亿元。这种情 况下，若全部以股权方式融资，一方面能否在短时间内融得足够资金存在不确定性，另一方 面会严重稀释心连心原股东的股权。 基于上述问题，律师为该项目设计了“分步重组、分类融资”的方案，既满足了外资并 购所需资金足额到位的要求，又确保了原股东尽可能少地稀释股权。 （三）承办律师建议心连心以“介绍上市”在香港实现双重第一上市，被证明是一个正确的决定 2008 年国际金融危机后，中国心连心的股价从最高时的 1.5 新加坡元下跌到 0.3 新加坡 元左右。股价与成交量过低，意味着公司在新加坡已失去再融资的能力，为了使得公司的股 票交易更加活跃，体现公司的实际价值，2009 年 3 月，心连心启动了以介绍上市方式到香 港双重第一上市的工作。 介绍上市是一种较为特殊的上市方式,心连心在香港上市时不发行新股,仅将公司已在其 他证券市场发行的股票在交易所挂牌交易。由于心连心已在新加坡主板上市，香港上市后其 已发行的 10 亿股均可在香港股票市场流通。 介绍上市与国内 A+H 股的两地上市不同。A+H 股两地上市，A 股和 H 股是两种不同 的股票，两者互不流通。而心连心在新加坡、香港两地上市，心连心在新加坡上市的股票可 以在香港联交所挂牌交易。股东可以自主选择、变更其股票的交易场所。 2008 年国际金融危机后，心连心对香港上市可靠性的进行论证，香港一些中介机构建 议公司先从新加坡退市，再到香港上市，为公司设计了先退市后上市的方案，并愿意为公司 募集退市所需资金。公司考虑到新加坡上市后，地方政府和商业银行给予了大力支持，公司 员工也以公司上市为荣。公司担心失去新加坡上市地位会影响员工、地方政府和商业银行对 公司的信心。而且若先退市，一旦香港上市不成功，可能造成公司更大的损失。最终心连心 采纳承办律师建议，决定以介绍上市方式到香港双重上市。
事实证明，这一决定是正确的。2009 年 12 月 8 日，心连心以介绍上市方式在香港联交 所主板上市（香港股票代码：01866），其上市当天股票收盘价为 5.20 港元，公司总市值达到 52 亿港元。且自 2009 年开始，香港联交所对来自大陆的上市申请审批越来越谨慎，如果心 连心当时先在新加坡退市，再在香港上市，香港上市存在不确定性，将对心连心造成重大损 失。
（四）承办律师为心连心解决了企业内部存在的可能影响上市的法律问题，为心连心成 功境外上市提供了法律保障
由于历史原因，中国法律法规从制定到各地广泛实施，需要较长的逐级传达时间，中国 企业在历史沿革、生产经营、劳动人事等方面总会存在这样或那样不符合现有法规的地方。 承办律师在对心连心进行法律尽职调查后发现，公司的确存在一些可能影响上市的法律问题， 比如公司租用的部分土地未办理土地证；公司实际股东有 1400 多人，超过有限公司股东 50 人的限制，公司临时用工不规范等，针对上述问题，承办律师为心连心提出了妥善的解决方 案，为公司扫清了法律障碍，公司顺利实现了境外上市。
四、从民企境外上市看中国资本市场改革
近年来，京东、阿里巴巴等国内互联网巨头纷纷赴海外上市，中国企业境外上市热潮再 起。国内民营企业为何热衷于境外上市？除了境外资本市场允许亏损企业上市等制度性优势 外，境外上市申请时间较短也是企业的重要考虑因素。企业在国外申请上市通常可以在一年 内完成，而国内却需要 3~5 年，甚至更长时间。许多企业急需融资，却在 A 股门外苦等多 年无法上市，错失发展良机。究其原因，在于境内外新股实行不同的发行体制。国内名义上 是核准制，其实质仍是审批制。无形的市场准入门槛过高，财务指标、股权结构等要求过于 苛刻，很多成长型的优质企业无法达到上市标准，即使达到上市标准，也需要排队等待审核。 而境外交易所一般实行注册制，只要公司符合上市规则，就可以在规定时间内取得上市资格。 公司是否进入资本市场发行股票并上市，本应由企业根据自身发展需要做出决策。但目前国 内证券监管机构基于“保护资本市场健康发展”的原则，仍在通过行政干预的方式调控资本 市场的市场化进程，造成许多优秀的民营企业无法顺利在国内上市，只能舍近求远到海外上 市。国内投资者无法分享这些企业成长带来的股本增值收益。 十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》要求，健全 多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市 场，提高直接融资比重。目前，中国证监会正在根据国务院要求进行新股发行体制改革，预 计将在一年后推行股票发行注册制，并将上市审批的权限下放给证券交易所，证监会主要负 责资本市场制度建设和市场监管。同时，加快建立多层次资本市场，成立全国中小企业股份 转让系统，满足中小企业的融资需求。如果上述改革能够顺利推进，中国资本市场和民营企 业将迎来一个阳光明媚的春天。
五、律师点评
中国心连心境外上市，是运用“红筹模式”所谓“红筹模式”系指境内企业将境内资产或权益，以股权或资产收购、协议控制等形式转移至在境外注册的离岸公司，然后境外离岸 公司以涉及中国权益方式申请在境外交易所挂牌交易的上市模式。实现企业境外上市的典型 项目，其在新加坡、香港双重第一上市，是海华永泰近年承办的一个标志性境外上市经典案 例，业界也属首例。中国心连心利用国际资本市场丰富的金融工具助力企业发展的成功经验， 值得我国中小民营企业借鉴参考。这一案例也从侧面揭示了中国资本市场与国际成熟资本市 场的差距和改革方向。 2006 年年初，当承办律师首次拜访河南心连心化工有限公司时，该公司只有一套年产 30 万吨的尿素生产线，一条在建的 30 万吨尿素生产线，2005 年度销售收入只有人民币 6.3 亿元，净资产人民币 3 亿元。通过 2007 年在新加坡上市和 2009 年在香港上市，公司累计在 境外资本市场通过增发新股、发行可换股债券、银团贷款等方式募集了 15 亿元人民币，境 内商业银行为公司提供了 30 多亿元人民币的中长期项目贷款。公司成功上市后将境内外募 集资金投入新项目建设，在河南本部先后投资 10 亿元人民币、25 亿元人民币建成了第三套、 第四套尿素生产线，在新疆投资 30 亿元建设了第二生产基地（预计将于 2015 年建成投产）。 2013 年公司年产尿素 200 万吨，销售收入 40 亿元人民币，比 2005 年增长了 6 倍；净资产 25 亿元人民币，比 2005 年增长了 8 倍。公司借力国际资本市场，已发展成为中国排名前五位 的尿素生产企业和中国最具成本优势的煤头尿素生产企业。境外上市真正达到了助推企业腾 飞的目的。 心连心运用“红筹模式”实现企业境外上市，与其他红筹上市项目不同之处在于，该项 目实现了新加坡、香港两地双重第一上市。承办律师作为心连心的法律顾问，与新加坡、香 港的券商、律师及审计师密切配合，为心连心新加坡、香港两地上市提供了主导性的全程法 律服务。凭借承办律师专业、高效的法律服务，该项目得以在 11 个月内完成新加坡上市、 在 8 个月内完成香港上市，在业界创造了惊人的纪录。
（责任编辑：聂彦萍）
