场外市场作为中国资本市场的重要组成部分，是中小企业进入资本市场的重要途径。但法律完善是一个漫长的过程，在场外资市场发展初期，外资企业因部分法律法规的不完善，给他们进入资本市场之路带来了重重阻碍。历经数十年的发展，相关问题已在近两年三资企业法的修正及最新颁布的《外商投资法》中得以采纳与明确。作为参与该类业务较早且较多的律师团队，亦是对相关法律问题边摸索边实践，厘清与突破了诸多限制，相关思维和工作方法依然值得借鉴。笔者就市场发展初期已办结的几起外资企业进入场外市场挂牌、定增案例相关法律实务问题进行梳理与总结。
一、案例背景
随着2020年1月1日《外商投资法》的正式生效，多年来外资企业法律适用问题的明晰，该领域的立法及配套规定的完善来之不易。早在《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》及《外资企业法》（以下简称“三资企业法”）时代，适逢中国资本主义的蓬勃发展，国务院颁布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发[2013]49号），没有限制挂牌企业股东所有制性质，为外资股份公司通过场外市场进入中国资本市场开辟了新途径。但由于缺乏直接、明确的规定，外商投资股份公司在谋求场外市场挂牌之时，存在诸多限制。这些棘手的问题主要集中在以下几点：
1、由于当时有效的三资企业法对于外商投资股份公司，没有规定最低限制的外资股份公司外资比例及注册资本，各地商务审批部门对于外商投资股份公司的法律适用多以原对外贸易经济合作部《关于设立外商投资股份公司若干问题的暂行规定》（对外贸易经济合作部令［1995］第1号，以下简称“暂行规定”）作为审批的主要依据。根据暂行规定第七条的规定，外商投资股份公司外资持股必须高于25%，注册资本不得低于人民币3000万元。在企业方看来，企业在中国境内进入场外市场挂牌，肯定是希望未来吸收更多的境内资金，不可能每次定向增资时还需外资注资，以保持外资持股比例不得低于25%。另公司现在的发展规模与现在的注册资本刚好匹配，且股东方也正是因为自身资金实力受限才拟进入资本市场融资的，不可能也无法为了满足暂行规定的要求将注册资本增加至人民币3000万元，且一直确保外资持股比例高于25%。
2、外资企业不仅是挂牌前困难重重，挂牌后，挂牌前股份的流通问题也曾困扰着外资企业的发起人。暂行规定第八条规定，“发起人股份的转让，须在公司设立登记3年后进行，并经公司原审批机关批准。”《全国中小企业股份转让系统业务规则（施行）》（2013年12月30日修订）对于发起人股票锁定期没有规定，仅规定挂牌公司的控股股东及实际控制人股票转让的限制。显然，若按照暂行规定来要求挂牌外资公司发起人的锁定期，十分不利于外资企业股份的流通。
3、外资企业进入场外市场挂牌，肯定是希望通过该交易平台吸引境内投资者，其中境内自然人投资者占了投资资源的很大比重，但《中外合资企业法》及暂行规定，均明确排除了境内自然人作为中外合资有限公司及股份公司股东的资格。对于想要在完成股份制改造后、挂牌前，同时向境外自然人及境内自然人的对象进行定向增资的公司，就似乎遇到了不可跨越的难题。在办理商务部门审批手续过程中，上海市商务委就明确表示，根据《中外合资企业法》规定，境内自然人不得成为外商投资股份公司的股东，从而不予批准该等定向增资。
面临以上难题，挂牌辅导工作好像进入了僵局。
二、方案思路
本团队律师当时操作的几单外资企业挂牌也存在同样的问题，当时市场上的中介机构大多一筹莫展，我们认为外资企业主要应是在产业方向及外汇监管方面不一样，其它方面不应与内资企业存在差异，各国都没有把外资企业排除在本国资本市场的特殊规定，造成现实困难主要还是当时三资企业立法时受限，相关规定早已落时且被其他规定调整或淘汰，但说服相关政府行政部门需有充分的理由与依据，针对以上难题，本团队律师检索了大量法律法规，结合实务操作案例，进行了细致的逻辑推理。
1、我们发现关于外商投资股份公司的外资持股比例高于25%的要求应该已被《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》（外经贸法发[2002]575号）所突破，该通知第二条规定，“根据现行外商投资有关法律、法规的规定，中外合资、中外合作外商投资企业的注册资本中外国投资者的出资比例一般不低于25%。外国投资者的出资比例低于25%的，除法律、行政法规另有规定外，均应按照现行设立外商投资企业的审批登记程序进行审批和登记，颁发加注“外资比例低于25%”字样的外商投资企业批准证书……”。前述规定虽未明确提供外商投资股份公司，但我们认为该部门规章明确规定外资有限公司可突破三资企业法的规定外资持股比例低于25%，那么同理外商股份公司外资持股比例亦可低于25%。
假如外资持股比例可以低于25%，外资股份公司的注册资本还需要不得低于人民币3000万吗？根据对法律的解释原则，我们律师认为外资股份公司中外资持股比例低于25%后，暂行规定已不适应该类企业了，其它的法律、法规对此亦无相应规定，那么我们认为根据法律适用原则，外资持股比例低于25%的外资股份公司的注册资本应适用《中华人民共和国公司法》（以下简称“公司法”）的规定，不低于人民币500万即。
2、就锁定期问题，通过检索已经成功挂牌的外资股份公司经验，我们发现新三板市场存在成立不到3年的股份公司发起人转让股份的案例。“新三板”挂牌公司南京旭建（430485）于2011年6月取得南京市投资促进委员会的批复（宁投外管[2011]174号），整体变更为外商投资股份公司。其中发起人香港锦发商务拓展有限公司为境外公司，按照暂行规定，其股票应锁定至2014年6月。但在南京旭建2014年1月22日的《公开转让说明书》中，载明“股份公司成立于2011年6月28日，截止本公开转让说明书签署之日，股份公司成立已满一年，因此发起人持有的股份可以转让。”该外资股份公司成立并未满三年。
故我们认为外商投资股份公司发起人的股份锁定期应适用《公司法》中一年期限的规定，而不再适用暂行规定中三年的限制。
3、面对商务部门明确以《中外合资企业法》规定境内自然人不得成为外商投资股份公司的股东给出的观点，本团队深入挖掘地方政府部们在实务中的操作。我们发现，浙江、湖北、上海浦东新区等居多地方政府部门明确发文突破了《中外合资企业法》的规定，允许境内自然人成为外商投资企业股东。同时查找到外商投资股份公司向日葵（300111）在上市之前向境内自然人定向增发，使71名境内自然人成为外商投资股份公司的股东，并获得了商务部办公厅出具商办资函，批复：“现行外商投资企业法律法规和规章对已设立的外商投资股份公司向境内自然人定向增发股份无禁止性规定。”
面对看似与上位法冲突的地方规定，本团队律师揭开表层现象究其根本缘由。我们认为地方政府部门颁布规定允许境内自然人成为中外合资企业的股东，不应被理解为修改法律，并非地方规定与上位法存在矛盾。这种阐释应理解为法律的释明，因为地方政府部门的规定不应与法律相抵触。从实务上讲，外资企业进入中国的资本市场不能吸收境内自然人投资者，融资功能大打折扣，资本市场基本失去意义，且很多外资成分的上市公司不也有大量的散户在买卖股票吗？境内自然人成为上市外资股份公司的股东早已成为事宜。且从理论上讲，2005年修订的《公司法》允许设立一个自然人股东的有限责任公司之后，限制境内自然人成为外商投资公司中方股东的规定已无实际意义。此外，既然上市公司向日葵可以对境内自然人定向增发股票，那又有什么理由对非上市企业做此等限制呢？
三、工作成果
经我们律师据理力争地与商务部门的充分沟通，对于上述问题，最终商务部门同意了我们的观点和对法律的理解。认为根据《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》（外经贸法发[2002]575号），外资有限公司可突破三资企业法中外资持股比例不低于25%的规定，同理外商股份公司外资持股比例亦可低于25%。最终，我们得以帮助中外合资企业在股改前，先将外资持股比例通过股权转让的方式变更至24%，在注册资本未达到人民币3000万元的情况下，成功完成了股改，获取了政府部门为企业颁发了持股比例低于25%，注册资本低于人民币3000万的外商投资股份公司批准证书及营业执照。
对于第3个问题，本团队更是得到了商务部发函确认。2013年12月24日，商务部办公厅了出具商资办便[2013]1192号复函，“现行外商投资法律法规和规章对内资股份公司同时向境内外自然人股东增发股份无明确性规定。”我们认为既然无明确性规定，按法律适用原则应适用《公司法》的规定，最终上海市商务委及上海市工商局采纳了本团队律师的意见，为公司颁发了有境内自然人同时增资的外资企业批准证书及营业执照。我们认为该案例很好的论证证了境内自然人可以成为外商投资股份公司的投资者
上述问题，在当时一直困扰着各大中介机构，在没有有效方案的情况下，本团队律师带着法律问题跳出传统观念的束缚，遍观现实操作之项目经验，取得了重大突破，得到了地方商务部门认同，甚至是商务部的专项复函。这对于当时一筹莫展、面临融资困境的外资股份公司来说，可谓一盏进入场外市场指路明灯。这些成功项目案例的法律意见书，也被国内多家券商等中介机构争相刊登和转载的对象，作为解决类似问题的依据。
四、案例评析
随着市场经济的发展和法律体系的健全，近年来，三资企业法、暂行规定都进行了或多或少的修改，我们更是迎来了更为开放的外商投资新纪元。值得欣喜的是，旧法规的修改、新法规的施行，证明了本团队的办案方向之正确，并以法律条文的形式认可了本团队以往办案中阐明的观点。
2013年修订的《公司法》，将公司注册资本实缴登记制变更为注册资本认缴登记制，力求进一步减小创业成本、降低公司注册门槛，以刺激创业浪潮、激发投资热情。相应地，暂行规定在2015年修订之时，亦取消了外商投资股份公司注册资本不低于3000万元人民币的规定。对于自身资金匮乏，亟需进入进入资本市场融资的中小外资企业，除准入负面清单另有规定，将不再有注册资本的最低限制这道壁垒。故在今后的实践操作中，在外商投资法具体配套规则出台之前，我们暂且认为对于外商投资股份公司外资持股比例及注册资本，除准入负面清单之内的企业，应适用《公司法》关于股份公司注册资本的要求。而相关配套的细化规则不会背离外商投资法内外资一致的纲领性规定，和营造公平竞争、全面对方开放的营商环境之精神。
2020年1月1日《外商投资法》正式施行，未对外商投资企业中的外资比例作出限制，指出外商投资股份公司的组织形式、组织机构及其活动准则，适用《公司法》。按照内外资一致的原则，对于外商投资准入负面清单以外的领域，设立外商投资股份公司今后将没有外资比例的限制。条文本身也未对外资股份公司发起人持有股份的转让作出限制，所以应当适用《公司法》规定。同时，暂行规定已被废止，外资股份公司发起人转让股份不再受制于公司设立登记满3年的要求。《外商投资法》的另一亮点是取消了商务主管部门对于外商投资企业的审批及备案制度，通过更为便利的信息报告制度进行管理。随之颁布的《外商投资信息报告办法》（以下简称“报告办法”）对于在全国中小企业股份转让系统挂牌的公司（以下简称“挂牌公司”），仅提出了在股份转让时提交变更报告的要求。根据报告办法第十一条，挂牌公司可仅在外国投资者持股比例变化累计超过5%或者引起外方控股、相对控股地位发生变化时，报告投资者及其所持股份变更信息。可以看出，市场经济的成熟发展与监管的逐步放宽相辅相成。
相较于三资企业法时代，外商投资企业的境内自然人股东资格无专门法律法规可依，而《外商投资法》和《外商投资法实施条例》则明确指出，外商投资活动包括，外国投资者单独或者与其他投资者共同在中国境内投资新建项目。其中，其他投资者包括中国自然人在内。这一规定清晰地反映了境内自然人可以成为外商投资企业的股东。这一点极大地肯定了本团队律师在本案办理过程中的论证。
结语：在中小企业发展困难的中国，外资中小企业亦同样面临着资金困难，外资企业也是我们国民经济的重要组成部分，根据国民待遇原则，中央政府建立多层次资本市场不应为外资企业进入该市场融资设置更多的障碍，但现实确实存在外资企业进入场外市场挂牌过程中诸多不确定或无法明确适用法律法规的问题，一方面是三资企业法与公司法颁布及修改不同步导致的法律体系不完善，另一方面也存在着某些外资企业相关的部门规章不符合立法原则越权立法，造成了外资投资企业法律适用的混乱。但随着外商投资新纪元的到来，法律法规的规范、统一和一系列促进、鼓励措施的推进，将大大改善外商投资企业的营商环境，进一步促进实体经济高质量发展。新法规到来之际，对于法律的理解，不能脱离实务操作，一定要结合当时的立法背景和现实案例。既要就条文本身进行剖析，也要看条文背后想要表达的思想,更要重视条文辐射下实务操作之经验。如今的场外市场在《外商投资法》的利好环境下，诸多限制已被渐渐厘清，而本文之经验总结的意义并不单单局限于场外市场这一法律领域。市场经济的发展日新月异，随之而来的是法律领域的空白点层出不穷。如何在法律给出明确答复前，洞悉正确的办案方向和分析思路，为企业的发展奠基筑路，则是法律从业人员终身研究的问题。
案件点评：
在《外商投资法》生效实施之际，该律师团队就此前已办结的几起外资企业新三板挂牌、定增案例相关法律实务问题进行了梳理与总结。在工作中，该律师团队面对看似与上位法冲突的地方规定，揭开表层现象究其根本缘由，最终得到了商务部的认可，该律师团队得以借此开展工作。本文的现实意义并不局限于问题本身，在《外商投资法》及其他新法不断颁布、旧法不断被更替的过程中，律师在实务中遇到疑难问题时应就法律条文本身进行剖析论证，理解其背后想要表达的思想,重视实务操作的经验，洞悉正确的办案方向和分析思路，从而更好地为当事人提供服务。本文正全方位诠释了这样的律师精神。
点评人：张洪波
