编者按：

2018年11月30日上午9点，荣业控股董事长敲响上市鼓，交易大厅旋即响起如潮的掌声。从2014年项目正式启动，到2018年终于圆梦，历经四载寒暑，一千多个日夜，在团队、各中介机构与公司的共同努力下，荣业控股终于成功在韩国证券交易所科斯达克市场上市，成为韩国证券交易所调整上市规则后首家来自于中国的上市企业。

一、项目简介

    2018年11月30日，荣业食品控股集团有限公司（“荣业控股”）在韩国交易所柯斯达克（KOSDAQ）以IPO方式成功上市。公司股票代码“wing 900340”，上市当日开盘价1800韩元，收盘价2340韩元，开盘30分钟即达到30%涨停板，并以涨停板收盘。荣业控股在韩国IPO发行获得融资约1.5亿元人民币，上市前私募融资约1亿元人民币，在全球资本市场相对趋弱的大环境下，荣业食品上市当日的优异表现得到了韩国金融媒体的广泛关注和报道。

荣业控股韩国上市项目，是本所承接的第一个韩国上市项目，也是近年来少有的中国企业赴韩上市的成功案例。本所律师协助公司设计了经济、可行、高效的上市方案，包括搭建符合韩国上市特殊要求的红筹架构，规范处理各类中国法律问题，提供专业法律意见和综合解决方案，为企业扫清境外上市的法律障碍。

荣业控股成功在韩国上市后，海华永泰境外IPO业务已覆盖美国、香港、新加坡、马来西亚、台湾、韩国等国家和地区，业内知名度和影响力进一步提升。境内资本市场业务在团队建设和案源积累等方面均取得了显著进步。随着海华永泰全国布局加速推进，境内外资本市场业务也将取得较好的成绩。

二、项目操作过程

荣业控股系广东荣业食品有限公司（“广东荣业”）（原名：中山市荣业食品有限公司）的境内自然人股东为了实现公司海外上市而在香港设立的特殊目的公司。广东荣业是一家肉制品、腌腊肉制品等食品生产加工的企业，主要产品是广式香肠及系列休闲食品。2014年11月，本所律师接受公司委托，担任其韩国上市专项法律顾问，项目的主要操作过程如下：

结合公司实际，选择上市地

对于计划上市的企业，上市地的选择尤为重要，不仅关系到公司上市的成功率，也影响到公司上市后股价和在资本市场的后续表现。而境内或者境外上市，是完全不同的两条道路。

通过对公司的初步尽调以及沟通，本所律师了解到，以现有的规模、运行情况来看，公司属于正在成长中的中小型民企，与境内上市的标准尚有差距；境内上市当时实行核准制，主管机关除了对申报文件进行形式审查外，还对发行人的营业性质、财务状况、经营能力、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，上市过程存在较多不确定性。根据公司当时的状况，选择在市场化程度比较高的海外资本市场上市更为适宜。海外上市地热门地包括美国纳斯达克、香港、新加坡等地。赴韩上市，对于中国企业来说，无疑是一条“小众路线”，但结合公司的主要产品--广式肉制品腊肠，考虑到韩国与中国的地理位置相邻、饮食习惯相似，韩国投资者对于中国传统食品企业的接受度高，有利于估值提升，便于公司上市后在打开韩国消费市场，综合考虑，最终选择了韩国科斯达克市场作为上市地。

红筹架构搭建及境外重组

    红筹架构是指中国境内的公司（不含港澳台）为了实现海外上市融资目的，在境外设立离岸公司，然后将境内公司的资产注入或转移至境外公司，并以境外控股公司为主体完成海外上市的架构。境内公司通常需要通过一系列重组搭建红筹架构。

1、境外特殊目的公司设立

设立特殊目的公司（SPV）是红筹架构搭建的第一步，通常海外上市重组中，为了便于股权转让和享受税收便利，会搭建多重持股架构，境内股东通过BVI（英属维尔京群岛）公司持有开曼群岛公司及香港公司的股权。由于韩交所不认可通过BVI公司持股的模式，因此在本项目中，公司全体股东直接在香港设立公司作为境外特殊目的公司*。

注：2019年7月1日起，韩交所仅允许在韩国注册的外资企业控股公司在科斯达克市场上市，在美日等被列为合格海外证券市场国家注册的企业则不受此规定限制。故而，内资企业的股东在香港成立控股公司在韩国上市这一做法将不再可行。

2、“37号文”外汇登记

根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号，以下简称“37号文”），境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续（2015年3月，该审批权限下放到银行）。

外汇登记是搭建红筹架构上市重组中必不可少的一环。若未及时进行37号文登记，将导致境内股东无法将境外取得的收益调回境内、甚至对公司上市造成障碍。而一旦违规，未来进行补登记的成本和难度均较高。无论是VIE架构还是直接持股结构，凡是持有境外权益的中国境内股东，均应首先进行37号文登记。

在本所律师协助下，广东荣业原股东在公司所在地银行办理了“37号文”外汇登记及后续变更登记，实现了外汇登记的合法合规。

3、“中外合资重组模式”

根据《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务令2006年第10号颁布，2009年第6号修订，下称“10号文”）境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。

在实际操作中，商务部并未实际受理该事项审批，企业难以取得商务部的批准。本所律师为公司提供了“中外合资模式”重组方案，经过与韩交所多次论证研究，最终被韩交所认可。“中外合资重组模式”具体如下：第一步，公司引进境外投资者，将公司重组为中外合资企业。第二步，公司原股东在香港设立荣业控股，并购中外合资企业股权，中外合资企业变更为外商独资企业。分两步重组不适用商务部“10号文”，第一步重组的审批机构为广东省商务厅，第二步重组的审批机构为中山市商务局。“中外合资模式”不适用“10号文”，无需取得商务局的批准*。

注：2016年10月1日新《外资企业法》实施后，对于外国投资者并购境内非外商投资企业，不涉及限制领域的，一律实行备案管理，即无需先取得商务部门核准，只需要办理备案即可。

4、境外私募

根据“10号文”等外资并购管理规定，外资并购交易中，交易对价必须与被并购权益评估值相符。荣业控股并购广东荣业，需要在境外募集资金。为避免稀释股权，公司通过荣业控股发行可转债的方式，在境外募集资金7750万元港币，用于收购境内公司。本所律师为公司募集资金出具了尽职调查报告、并出席了投资商务谈判、审阅了投资合同。荣业控股收购境内实体广东荣业原股东的股权后，原股东取得的股权转让款后，将转让款借给广东荣业继续使用。

5、外资并购

境外特殊目的公司获得合法外汇资金后，以3467.5万元的对价收购广东荣业100%的股权。上述外资并购交易需要经商务局审批、工商变更登记、企业外汇登记等行政审批流程，没有实质性审批障碍。

上述重组完成后，公司境外架构搭建完成如下图：

聘请中介机构

为实现韩国上市，公司需要聘请多家中介机构，包括：韩国券商、韩国律师、香港律师、中国大陆律师（本所）和韩国审计机构。各类中介机构分工合作，各司其职，分别独立形成工作成果包括《招股说明书》、《审计报告》、《法律意见书》等，这些文件最终会被翻译为韩文形式递交韩交所。

（四）中国法律尽职调查并出具法律文件

本所律师对公司进行了详细的尽职调查，主要包括如下范围:公司的基本情况，公司业务、主要财产、重大合同、关联方与关联交易、同业竞争、财产保险、劳动合同及员工社会保险、税收税务、外汇管理、重大诉讼、仲裁及行政处罚等各方面进行法律尽职调查，并根据实际情况对公司股权结构、环保、劳动管理各项合规提出建议和整改意见。

根据本所律师核查，主要存在如下几个问题：1、公司存在委托持股，导致股权权属不清晰。2、公司所使用的土地系大股东所有，未过户到公司名下，未办理房产证。3、公司的生产线及新建项目未办理环境影响评价手续。4、公司未为所有员工缴纳社保、公积金。

在本所律师的建议下，公司解除了委托持股，办理了土地房屋产权证书，完成了环境影响评价手续，并在社保、公积金等劳动管理方面进行了规范，从各方面符合中国法律法规的规定。根据韩交所的要求，本所律师为公司上市出具了《中国法律意见书》、《尽职调查报告》、《专项法律意见书》等法律文件。

（五）递交申请并完成挂牌

   报告期审计、招股说明书完成后，公司向韩国交易所递交了上市申请。韩国交易所及金融监管局受理上市申请后，对公司及中介机构提出了一系列意见和质询问题。法律相关问题主要有“10号文”的适用、公司外汇合规性等。

   经过韩国证券交易所、韩国金融监管局为期半年的预审及正式审核，荣业控股于2018年11月30日成功在韩交所上市。

三、案件评析：

作为海华永泰海外上市又一新作，本项目的操作亮点如下：

1、成为韩交所首家以“中外合资模式”重组案例

在以往赴韩上市企业案例中，均采用大股东变更国籍的方式重组。但变更国籍操作成本较高，且中国不承认双重国籍，失去中国国籍后，大股东在中国长期生活需要办理签证，办理社保、置业等会有许多不便，大股东如具有人大代表等资格也会随着失去国籍而丧失。会本所律师为公司提供了“中外合资模式”重组方案，无需大股东变更国籍，只需商务部门形式审核，审批程序符合法律法规的规定。该重组方案在香港已有多个成功上市先例（苏创燃气、中盛资源、都市丽人等），经过与韩交所多次沟通，最终被韩交所认可，成为首家“中外合资模式”重组在韩交所上市的案例，对今后中国企业在韩上市具有较大借鉴意义。

2、协助企业进行了规范的外汇登记，保证了境外资金汇入畅通

    在实践中，许多民企在海外上市过程由于忽略了特殊目的公司外汇登记程序，导致在海外募集资金无法汇入境内或分红无法汇回中国。在本所律师协助下，广东荣业境内自然人股东在公司所在地银行办理了“37号文”外汇登记及后续变更登记，做到了外汇登记合法合规。

    3、解决了企业内部存在的可能影响上市的法律问题，为境外上市提供了法律保障

广东荣业为一家设立于2010年的公司，前身为一家个体工商户。在生产经营、环境保护、劳动人事等方面存在不符合法律规定的情况。本所律师在对广东荣业进行法律尽职调查后发现，公司存在一些可能影响上市的法律问题，针对上述问题，本所律师为广东荣业提出了妥善的解决方案，为公司扫清了法律障碍，公司顺利实现了境外上市。

四、“注册制改革”与境内、境外上市

过去，中国民营企业选择在境外上市，很大程度上是在中国实行核准制的发行制度下的无奈之举。国内上市周期长、审核具有不确定性，无法满足企业快速融资发展的需求。更有许多亏损的互联网巨头企业，如阿里巴巴、百度、京东都无法满足A股的上市标准，而选择在海外上市后，却获得了境外投资者的青睐，市值一路飙升，公司也得以借力飞速发展。

从2019年科创板的推出、新三板设立精选层对标注册制、到2020年新《证券法》正式实施，公司债已实行注册制，创业板即将改革，我国注册制改革正在有序推进、稳步向前。这也是改革开放至今，我国资本市场走向逐渐成熟的必由之路。注册制实施后，将更好的发挥市场机制，实现资本市场资源配置功能。中国资本市场将更加具有包容性，更使得许多过去难以在境内上市而被迫远走他乡的企业也能够回归国内，国内的投资者可以分享本土优质企业成长带来的收益。

五、中小企业如何选择上市地

    不同的资本市场有着不同的偏好，大体来说，境内外主要交易市场有如下特点：

国内资本市场

目前我国已初步构建了多层级的资本市场，满足不同类型企业与投资者的多元化投融资需求。各板块功能、定位有所不同，主板、中小板适合中大型成熟企业；创业板适合高成长的中小型企业；科创板适合具有科创属性的创新企业。

海外资本市场

    香港是内地中小企业上市的首选地。香港因其文化背景、语言都与内地相通，投资者来自于中华区，对于内地企业的认可度高。但对于传统行业估值比A股低，且上市后维护成本较高。

美国纳斯达克比较偏爱互联网企业，投资者对于此类企业认可度高。美国市场监管灵活，可以采用VIE等架构申请上市。但美国证券市场的集团诉讼制度，可能导致上市企业存在较大的诉讼风险。

    韩国则对传统制造业企业较为欢迎。韩国本就是一个制造业大国，韩国的券商和投资者能够给予制造业较为合理的估值。

    澳洲上市的门槛比香港、美国要低，上市的费用也较低，上市条件灵活。上市后企业创始人有机会获得澳大利亚永久居民身份，比较适合股东有移民意向的企业。

没有最好只有最合适，中小企业需要结合企业自身的情况与资本市场的特点来决策。一般来说，主要有如下几个考虑因素：（1）市场的筹资能力、流动性；（2）市场的估值水平；（3）拟上市地是否与企业的行业和定位相适应；（4）拟上市地是否为企业主要业务和核心客户所在地，投资者对于企业的认同度；（5）上市成本（包括初始成本与后续维护成本）、上市所需时间；（6）拟上市地的地理位置、文化背景、上市标准；（7）市场的监管政策与监管环境。

六、后记

2020年3月，因为新冠疫情的影响，美股断崖式下跌，四次触发熔断机制，全球股市暴跌。寰宇同此凉热，全球资本市场都在面临前所未有的巨大考验，我国资本市场也在震荡之中盘整。在这个时刻，我国证券市场继续推进全面深化改革，无疑对于稳定投资者信心有着积极的作用。是危机也是挑战，我们期盼全球疫情早日退去，我国的中小企业都能够转危为机，中国资本市场必将迎来又一个春天！

案件点评：

荣业控股韩国上市项目，是海华永泰承接的第一个韩国上市项目。承办律师团队克服种种困难，包括选择上市地、搭建红筹架构并完成境外重组、境外特殊目的公司设立、协助完成37号文登记等，为公司扫清了上市的法律障碍，尤其是“中外合资模式”重组极具亮点，承办律师经过充分论证，最终所提出的方案被韩国交易所认可，成为首家“中外合资模式”重组在韩交所上市的案例，对今后中国企业在韩国上市具有较大借鉴意义。荣业控股韩国上市项目完成后，海华永泰境外IPO业务已覆盖美国、香港、新加坡、马来西亚、台湾、韩国等国家和地区，业内知名度和影响力进一步提升。

点评人：张洪波