一、 前言
在现行股权投融资实践中，回购责任限制条款的设定是交易双方商业博弈的重点之一。当投资人处于绝对优势地位时，通常会要求回购义务人承担不受限制的回购责任，这种无限制的回购条款在条款解释和实际履行层面通常不会产生争议。
然而，当回购义务人（一般是公司创始股东）具备一定话语权时，往往会通过谈判争取对回购责任设置限制性的约定，例如有的回购义务人可能会采用“以股权为限”或“以股权价值为限”等表述来限制其回购责任的边界，但并未具体约定股权或股权价值是什么及其范围。在此情形下，倘若发生股权回购的情况，由于该条款表述的模糊性以及非上市股权的估值难等原因，导致这类股权回购责任限制条款的适用容易出现责任范围界定的难题。
另外，值得注意的是，即便在法院作出生效裁判后，同类判项的实际执行效果也可能存在较大差异。本文拟基于司法判例的搜集和整理，比较分析这类责任限制条款在裁判认定和执行兑现两个维度的实践操作，以供相关人士了解与借鉴。
二、司法审判中的分歧
从过往司法实践看，各级法院及仲裁机构对“以股权为限”和“以股权价值为限”这类责任限制条款的认识不一、尚未形成较统一的标准，这种司法认知的差异不仅体现在对条款文义的理解上，更反映在对责任限制范围的实质性判断层面。
1、“以股权为限”条款的司法判例
（1）判决以股权这一特定责任财产作为履行标的的判例
从回购义务人的立场来看，“以股权为限”的责任限制条款旨在将其责任财产限定于所持目标公司股权这一特定标的物，其期望当触发回购义务时，回购义务人仅需通过处置其持有的目标公司股权来履行义务，投资人则通过股权变现所得实现债权受偿。这种安排可以使得回购义务人除目标公司股权外，其个人其他资产不会因回购责任而受到追索。虽然受限于文字表达未尽全面导致的模糊，司法实践中仍有部分判例采纳了这一解释路径，明确将责任范围限定于特定股权及其变现所得，从而排除对回购义务人其他个人财产的执行。经笔者检索，在（2019）粤03民终25530号、（2020）桂民终1072号、（2017）川01民初3132号、（2021）京03民终7569号等案例中人民法院持有类似的观点，相关判决主文的表述一般是回购义务人以其持有的被投公司的股权为限向回购权利人承担回购价款的支付责任。
人民法院将“股权为限”的回购义务财产范围限定于创始股东所持公司股权的裁判思路具有一定正当性基础：其一，契约自由的本质体现。虽然回购条款对于“以股权为限”的指向约定不明，但其中意在设定“特定股权限定”的意思是较为明显的，此时司法裁判遵循当事人意思自治，通过将责任财产特定化为标的股权这一“物”，可反映商事主体对风险分配的自主安排，符合意思自治的基本精神。其二，风险控制逻辑的自洽性。以标的股权为限承担责任的设计，与股权回购作为估值调整工具的本质功能相契合，司法裁判对于股权为限的认可，既保障投资者的基本权益，又避免创始股东承担无限责任的风险。
（2）判决以股权价值为限承担金钱债务的判例
除前述将责任限定于特定股权本身的裁判观点外，部分案例呈现出对“以股权为限”条款的扩张性解释。在这些判决中，司法机关将条款文义理解为回购义务人应在股权对应价值范围内承担补偿责任，而非仅以股权实物为限。这种解释方法实质上将责任限制条款转化为一种价值担保机制，要求义务人确保股权价值能够覆盖回购债务，当股权变现不足时，仍需以其他财产补足差额。此类裁判思路突破了特定物的限制，转而以股权价值作为责任范围的标准。经笔者检索，在（2019）沪0151民初8768号、（2023）沪0104民初14352号、〔2022〕中国贸仲京裁字第1176号等案例中人民法院或仲裁机构持有类似的观点，相关判决主文的表述一般是回购义务人以其持有的被投公司的股权价值为限向回购权利人承担回购价款的支付责任。
部分司法判例将“以股权为限”解释为“以股权价值为限”的裁判思路虽有突破合同文义解释的嫌疑，将股权为限扩张至股权价值为限，但也具有一定内在合理性，概因这种条款解释方法着眼于商事交易的本质特征，即股权作为责任担保的核心价值在于其可变现性。从经济实质来看，创始股东以股权为限承担责任的深层含义，正是以其股权所代表的财产价值为风险边界。当经营失败触发回购条款时，其法律后果实质上体现为创始股东通过让渡股权价值来补偿投资者的损失。
2、“以股权价值为限”条款的司法判例
回购责任“以股权价值为限”这一约定的争议主要体现于判项中是否细化股权价值的范围、可否将股权价值转化为金钱债务以及如何确定股权价值的时点和估值等问题。
（1）判项仅表述“以股权价值为限”的判例
经笔者检索，在回购条款约定为“以股权价值为限”时，部分司法判例的判决主文仅简单的判定为回购义务人以其持有的被投公司的股权价值为限向回购权利人承担回购价款的支付责任，既不明确具体责任限额的金额标准，也未确定股权价值的估值方式，例如（2019）津0116民初6075号案件、（2019）沪0151民初8768号等案件。这种判决方式回避了股权价值认定的难题，虽然不影响在裁判阶段上对回购义务人责任承担做出认定，但因判决内容的模糊性，当事人和执行局对于是否可以执行回购义务人的其他财产、股权价值的金额大小等问题均可能存在争议，进而可能导致裁判和执行的不统一以及执行程序的阻碍。
（2）判决中对股权价值进行量化的判例
为避免判决主文的模糊和争议，即使当事人未预先约定股权价值的具体量化标准，多数裁判机关仍会尽量对股权价值进行认定，以减少当事人和执行争议。经检索相关案例，目前司法判例在股权价值认定上主要存在下述几种量化标准：
1）以投后注册资本为计算基数。例如在（2023）沪0104民初14352号案件中，人民法院认为合同对股权的现金价值或增资后被投公司的估值并无约定，故依照回购义务人持有的被投公司增资后注册资本的现金价值作为回购义务人的责任上限。
2）参考协议约定的股权赎回价款。例如在（2020）浙01民终3422号案件中，法院认为当目标公司经营状况恶化导致股权市场价值严重缩水时，若机械地以执行阶段评估价作为责任限额，既可能造成显失公平的结果，也违背当事人的缔约目的。考虑到协议各方均为具有丰富商业经验的商事主体，其约定的股权赎回条件和价款计算方式系经过充分博弈和风险评估后达成的合意，且相关条款已为生效仲裁裁决所确认，法院最终以约定的股权赎回价款作为偿付依据。
3）以签订回购条款时被投公司的投后估值为计算基数。例如在（2022）中国贸仲京裁字第1179号仲裁案件中，在确认回购义务人应以其所持目标公司股权现金价值为限承担回购义务的前提下，仲裁机构考虑到目标公司的投后估值是案涉合同作价及对赌协议进行价格调整的基础，故认定以案涉协议约定的目标公司投后估值作为股权折算现金的计算基础，计算出回购义务人所承担的股权回购责任限额。在（2019）粤03民终25530号案件中亦是持有该观点。
4）以投资者实际行权时的股权市场/评估价值为基数。在（2024）中国贸仲京裁字第2316号、（2024）中国贸仲京裁字第1200号、（2023）中国贸仲京裁字第3535号等案件，仲裁机构认为回购义务人应当以实际履行支付责任时通过股权资产评估或其他估值方式确定的股权价值为限承担责任。
三、司法执行的争议
如前所述，司法审判实践中部分案例的判项主文中可能仅作以股权或股权价值为限承担回购责任的概括性表述，此时如何确定股权价值的争议较容易导致执行部门对裁判内容的理解不一，产生裁判与执行环节的认知偏差。具体而言，各地法院对于此类案件的执行可能尚未形成统一、主流的执行标准，不同法院的操作存在较大差异。经笔者检索案例，执行法院对“以股权价值为限”判项的理解与处置存在下述四种不同模式：
1、通过内部程序要求审判机构释明后执行
当裁判文书判项表述模糊导致执行标的难以确定时，执行机构可能通过法院内部函询机制，要求原审判部门对判项具体含义作出解释说明，以明确执行范围与标准，确保裁判内容的有效执行。例如在（2020）苏05执异2号案件中，法院在执行程序中就该案执行依据确定的执行内容征求作出生效判决的民事审判部门意见，民事审判部门函复回购义务人的责任应认定为：对回购义务人持有的被投公司股权进行拍卖、变卖后的款项清偿给回购权利人，或者由回购权利人将该股权直接抵偿给回购权利人。
2、判项模糊导致执行僵局
当裁判文书中的判项表述存在模糊性或缺乏明确的可执行标准时，执行部门可能以“执行内容不明确”为由裁定终结执行程序，这将直接导致债权实现陷入执行僵局。例如在（2019）津0116民初6075号案件中，法院判决回购义务人“以股权价值为限”承担支付回购款的连带责任，但在后续（2020）津0116执12545号执行裁定书中，执行部门以“依照本案执行依据的判决书陈述内容，尚无法确定被执行人应承担的责任金额”为由，认为案件不具备继续执行条件而终结本次执行。
3、拍卖、变卖回购义务人所持股权
有些法院在执行过程中将“以股权为限”或“以股权价值为限”的判项理解为执行回购义务人所持股权资产的变现所得。例如（2015）姑苏民四初字第01550号案件中，法院判决被告贾某的责任以其持有的某公司30%股权价值为限。该案进入执行阶段后，法院查封、冻结了贾X名下除上述股权外的不动产及其银行账户，贾某提出执行异议，随后法院判定将贾某持有的某公司30%股权拍卖、变卖后以所得款项清偿原告，或将该股权直接抵偿给原告，即视为贾某履行完毕责任。此外，在（2022）辽14执异33号、（2021）甘09执8号等案件中也是类似处理方式，即以被执行人的股权变现所得或股权折抵为限予以执行。
4、突破责任限制，执行回购义务人的其他财产
经笔者检索，当裁判文书采用“以股权/股权价值为限”等模糊表述且未明确责任财产范围时，部分法院可能会采取扩张性的执行策略，即执行机关不主动对责任限制条款进行实质审查，而是径直对回购义务人名下的全部个人财产采取查封、冻结等强制措施。这种做法实际上突破了判项中关于责任限制的边界，将执行范围扩大至股权以外的其他个人资产。例如在（2020）粤0306执12958号案件中，执行法院认为“被执行人陈**应履行支付20160000.00元的义务”，而在（2019）粤03民终25530号生效判决中，人民法院的判项是“回购义务人陈某以其持有的某公司63.337%的股份为限承担向投资人支付2016万元及回购收益款的清偿责任，如回购义务人陈某持有的股份不足63.337%，不足部分按照2015年10月23日时的股权价值予以补足”，可见执行法院忽略了判项中的责任限制，将之直接转化为金钱债务。此外，（2020）沪0151执4407号执行案件中亦是类似的处理方式。
四、总结与启示
在股权回购纠纷的司法实践中，关于“以股权/股权价值为限”的责任限制条款，由于当事人约定不够明确，司法实践中存在认识分歧，部分法院将其理解为责任财产限制，即仅以特定股权作为责任财产；部分法院则将其解释为责任数额限制。同时如果判决文书未能明确界定责任限制的具体含义，则可能导致执行环节出现标准混乱现象，进而引发执行争议。笔者认为究其原因，可能在于以特定财产作为回购责任限制的约定并非法定的担保方式或担保物权，其责任限制的范围是基于当事人的约定，一旦当事人约定不明，则可能导致各地人民法院对于判项理解和适用的认知不一，对此有待更多裁判规则的总结、公开，或司法解释的完善。
对于回购条款的设计而言，投资机构和创始人均需认识到，投资协议对“股权/股权价值为限”等类似条款的约定越详尽具体，例如股权价值是特定股权还是可转换的金钱限额、股权价值的估值时点、估值标准等，则在诉诸司法后人民法院或仲裁机构的裁判就能更精准的贴近当事人真意。当然，由于商业博弈的限制，投资机构或创始人可能在投资时“不便”达成比较详尽的约定，此时或可寻求专业人士的意见以期尽可能实现其本意。仅从简洁条款的相应判例来看，“以股权价值为限”相对于“以股权为限”的约定似更有利于投资机构，因“以股权为限”更倾向于将回购义务限定在特定的股权，而“以股权价值为限”则相对可能存在扩张性解释的空间，即使这种扩张性解释并无法律与合同依据。同理，于创始人则反之。
作者简介 王智 海华永泰高级合伙人 王智律师具有十年以上律师执业经验，擅长投融资并购、资管产品、资本市场和诉讼仲裁等法律服务领域，曾为诸多金融机构、上市公司、国有企业、投资机构和创业企业等提供投融资并购、资管产品设立与投资、商事诉讼或仲裁等各类法律服务，熟悉金融投资和企业经营领域的企业设立、合资、对外投资、融资、并购、重组、投融资退出以及在此过程中法律风险防范和解决等相关事务。获评《商法》2021年度交易案例大奖。 联系方式：wangzhi@hiwayslaw.com 俞大维 海华永泰律师 俞律师擅长投融资并购、资管产品和争端解决等法律事务，曾为诸多基金、投资机构、国有企事业单位、创业公司提供投融资并购、争端解决、公司法律顾问及合规等各类法律服务。 联系方式：yudawei@hiwayslaw.com
