摘要：虚假陈述是证券市场中较常见且性质恶劣、影响深远的违法行为。对虚假陈述行为主体进行相应的民事、行政和刑事处罚，并且对相关投资者进行赔偿，将有助于证券市场的健康发展。早在2003年，最高人民法院便以司法解释的形式确认了证券虚假陈述诉讼制度。不过多年来，该制度在立法和实践中一直存在若干问题。2019年以来，《九民纪要》、《证券法》（2019年修订）和《代表人诉讼规定》的颁布，对证券虚假陈述诉讼制度进行了一次重构。在管辖方式方面，确认了依职权移送在先立案的人民法院的形式；在审理方式方面，建立了代表人诉讼制度，尤其是确认了特别代表人制度；在损害赔偿方面，为“虚假陈述揭露日”的认定指出了方向，但依然保留人民法院在个案中的判断权；在构成要件方面，“重大性”要件的认定应当严格把握，不同人民法院的理解尚不统一，人民法院能否独立于行政处罚做出自己的判断仍待确认。
关键词：代表人诉讼、揭露日、重大性
虚假陈述是证券欺诈中极重要的一种类型，是证券市场中经常发生且危害较大的行为。[ 殷秋实：《诱空虚假陈述下的因果关系认定》，载《金融法苑》2012年第1期，第58页。] 信息披露义务人在信息披露时，如做出与真实情况相悖的表述，并且该表述是刻意虚构、歪曲或隐瞒的情况，即构成虚假陈述。[ 胡晓珂、陈帆：《论我国上市公司预测性信息披露制度的完善》，载《中财法律评论》2012年第00卷，第24页。]该行为包括作为或者不作为。[ 陈颖、周晗燕：《我国证券民事赔偿法律制度之完善》，载《公司与法》2015年第12期，第22页。]虚假陈述的行为挑战了证券市场的信息披露制度，不仅侵犯了广大投资者的合法权益，也对市场的交易秩序造成不良影响。对证券虚假陈述诉讼制度进行研究，无论在理论还是实践中，都有较大意义。
一、证券虚假陈述的立法沿革
2002年1月，最高人民法院发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称“《受理证券虚假陈述案件通知》”），确认了投资者因上市公司虚假陈述而引发的民事侵权赔偿纠纷案件，可以通过提起民事诉讼方式解决。2003年1月，最高人民法院发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述司法解释》”），进一步确认了证券虚假陈述民事赔偿案件的诉讼制度。
近十几年来，有了上述司法解释的支撑，且随着监管趋势从严，投资者起诉上市公司证券虚假陈述责任纠纷案件数量快速增长。笔者于2020年10月12日在中国裁判文书网上以“证券虚假陈述”为关键词进行搜索，共检索到22760个案件，其中裁判年份为2019年的就有10991个。随着案件的不断增长，人民法院的审判活动也积累了丰富的实践经验，但由于此类案件投资者众多，同一案情层出不穷，不同人民法院对不同案件的尺度拿捏不一，给法官与律师的办案增添了难度。
有鉴于此，在2019年11月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第六章中，最高人民法院对证券虚假陈述责任纠纷案件中共同管辖的案件移送、案件审理方式、立案登记、案件甄别及程序决定、揭露日和更正日的认定、重大性要件的认定等方面予以规范，统一了裁判尺度。
此外，2019年新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新《证券法》”）对证券虚假陈述的行为主体、责任承担、代表人诉讼、先行赔付等制度予以了规范，并于2020年3月1日正式实施。
2020年3月24日，上海金融法院发布《上海金融法院关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定（试行）》（以下简称“《代表人诉讼规定》”）在法院层面明确了诉讼制度实施的具体规定，与《九民纪要》、新《证券法》一起，从起诉、受理直至审理，对证券虚假陈述诉讼制度进行了一次重构。下文中，笔者就证券虚假陈述诉讼管辖方式、审理方式、损害赔偿、责任认定中值得关注的制度进行逐一介绍。
二、虚假陈述诉讼的管辖方式：依职权移送在先立案的人民法院
在证券虚假陈述案件中，往往存在多个损害赔偿的责任主体及多种归责原则。[ 郜尔彬：《论我国证券民事赔偿纠纷诉讼解决制度的完善》，载《政法学刊》2012年第29卷第5期，第89页。]除发行人或上市公司之外，其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等，甚至证券服务中介机构均有可能成为连带赔偿责任主体。[ 黄辉：《中国证券虚假陈述民事赔偿制度：实证分析与政策建议》，载《证券法苑》2013年第9卷，第67页。]
根据《虚假陈述司法解释》第9条规定，投资人对多个被告提起证券民事赔偿诉讼的，由发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。但如果投资者未起诉发行人或者上市公司，那么案件则由被告所在地法院管辖。同时，《虚假陈述司法解释》第10条对管辖权移送方式做出了规定：“人民法院受理以发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起的诉讼后，经当事人申请或者征得所有原告同意后，可以追加发行人或者上市公司为共同被告。人民法院追加后，应当将案件移送发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。当事人不申请或者原告不同意追加，人民法院认为确有必要追加的，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件”。
在《虚假陈述司法解释》的基础上，《九民纪要》第79条将证券虚假陈述案件集中管辖变得更加彻底，无论原告是否同意被告追加上市公司或发行人，法院都将有权直接将案件移送给在先立案的人民法院。
笔者认为，《九民纪要》的规定一定程度上是顺应了法院审判工作的需求。司法实践中，为避免判决结果的冲突以及审判工作的重复，在后受理案件的人民法院如果知悉其他人民法院已有在先受理的同类案件，一般都会尽可能将案件移送。而另一方面，集中管辖也有利于案件裁判尺度的统一。
二、虚假陈述诉讼的审理方式：代表人诉讼制度的建立
近年来的证券虚假陈述案件，大多是采取“一案一立”的审理方式。面对同一上市公司的同一虚假陈述行为的索赔，人民法院往往将同时立案的部分案件合并审理、后续同类案件在示范判决的基础上委托调解的方式，来进行案件审理。
《九民纪要》第80条则指出，在传统的“一案一立、分别审理”的方式之外，提倡有条件的地方人民法院可以选择个案以《民事诉讼法》第54条规定的代表人诉讼方式进行审理，逐步展开试点工作。新《证券法》第95条规定，投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。在此基础上，人民法院可以公告登记投资人，作出的生效法律文书将对登记投资者产生效力。而对于未参加登记的投资者，可由另案处理。在将来，代表人诉讼制度下的证券虚假陈述案件的审理步骤可能包括：（1）部分投资者起诉；（2）法院登记立案；（3）法院公告登记；（4）确定诉讼代表人，由诉讼代表人参加诉讼；（5）未登记的其他投资者起诉；（6）生效判决、裁定适用全体投资者。
此外，新《证券法》第95条第3款还对特别代表人制度做出了规定——投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼。这一新增规定亦表现出立法者对投资者保护的重视。首先，参与特别代表人诉讼的主体相对严格，只能是经过证监会确认的投资者保护机构（如投服中心），此类机构具有一定的专业能力，有利于诉讼的开展。其次，只要投资者没有明确表示不愿意参与特别代表人诉讼，该特别代表人诉讼的判决结果亦对该投资者发生效力，即便该投资者始终对是否参与诉讼不表明态度甚至不知道该诉讼的发生。[ 侯志英：《证券法中侵权行为及民事责任制度完善》，载《宿州教育学院学报》，2012年第002卷，第12-14页。]
2020年3月24日上海金融法院发布的《代表人诉讼规定》，是继《九民纪要》和新《证券法》后首个法院层面的关于证券纠纷代表人诉讼制度实施的具体规定。《代表人诉讼规定》在具体制度层面落实了新《证券法》规定的 “默示加入、明示退出”的代表人诉讼制度，详细规定了证券纠纷代表人诉讼的立案和权利登记步骤，明确了诉讼代表人的确定程序、诉讼代表人的权限，以及原告和解退出机制。《代表人诉讼规定》的出台，从制度层面上细化了证券纠纷代表人诉讼的实施程序，有助于投资者在权利遭受侵害之后，高效、及时地获得赔偿。
笔者认为，《九民纪要》与新《证券法》所提出的代表人诉讼制度非常有必要，且已通过上海金融法院的《代表人诉讼规定》开始逐步落实。证券虚假陈述案件的原告众多，对于同一上市公司的同一虚假陈述行为，人民法院可能会在多年内不断收到投资者的起诉状。但在每个个案中，考虑到法官与律师的办案压力，大量的工作实际上是重复的。从办案的便捷、高效角度而言，代表人诉讼制度的建立，将很大程度上改善前述现象。尤其是特别代表人制度的建立，将更为便利于中小投资者低成本、高效维权。[ 刘道远：《证券侵权法律制度研究》，北京：知识产权出版社，2008年出版，第99页。]因此，上市公司的侵权赔偿责任将会成倍增长，而这也将提高上市公司的违法成本。
三、虚假陈述诉讼的损害赔偿：“揭露日”的确定
在证券虚假陈述诉讼中，损害赔偿是各方当事人最为关心的问题之一，而赔偿金额的计算，不可避免地需确认虚假陈述揭露日。首先，揭露日直接影响了投资者投资损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系——即投资者在买入、持有、卖出证券的时间段是否符合条件。在满足条件的情况下，揭露日还将直接影响基准日及基准价——即投资者能够获得多少赔偿金额。[ 饶爱民：《证券虚假陈述民事责任性质之界定》，载《法治研究》2010年第4期，第12页。]因此，虚假陈述揭露日的认定往往成为整个案件的争议焦点。
尽管《虚假陈述司法解释》第20条已提出“虚假陈述揭露日指在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上首次被公开揭露之日”，但近年来，在人民法院的司法实践中，对揭露日的认定并无统一的标准，而是结合个案分析认定。主要原因在于，《虚假陈述司法解释》仅仅对揭露日作出了宽泛的定义和笼统的解释，未针对认定标准等问题加以规定。由于法律体系中对于揭露日的认定尚未细化，人民法院亦难以形成统一的意见。
在司法实践中，人民法院通常选择立案调查公告日（如上海市第二中级人民法院（2017）沪02民初91号民事判决）、行政监管措施决定公告日（如广州市中级人民法院（2015）穗中法金民初字第1015号民事判决）、行政处罚事先告知书公告日（如上海市高级人民法院（2016）沪民终109号民事判决）、行政处罚决定书公告日（2007年的长江水运案、九州股份案、丰华股份案等早年案例）、媒体揭露报道发布日等时间节点作为证券虚假陈述的揭露日。
在虚假陈述揭露日的认定上，不仅不同地区、不同级别法院的裁判观点不一致，即便同一地区不同法院的裁判观点也存在不同。例如，在上海大智慧股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷中，以上海市第一中级人民法院（2016）沪01民初653号刘坚诉上海大智慧股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，上海市第一中级人民法院认为“虽然大智慧公司于该日公告其被中国证监会立案调查，但公告的内容仅提及‘公司信息披露涉嫌违反证券法律规定’，并未指出信息披露涉嫌违法的具体表现……关于收到中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告已完整披露了涉案虚假陈述的事实以及中国证监会拟作出的行政处罚决定，披露内容与中国证监会[2016]88号行政处罚决定书内容具有高度对应性，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值。因此，应当以该公告日作为涉案虚假陈述揭露日。”但是，在上海市第二中级人民法院（2017）沪02民初91号朱小冬、杨阳等与上海顺灏新材料科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷中，上海市第二中级人民法院却选择了立案调查公告日。
在最高人民法院（2016）最高法民申3202号钱季平、钱晓雯与上海创兴资源开发股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，最高人民法院认为“创兴公司于2014年3月27日发布的《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》仅提及因创兴公司涉嫌违反《中华人民共和国证券法》及相关法规，证监会决定对创兴公司立案稽查，并未完整、全面地披露具体的涉嫌违法内容，更未涉及虚假陈述行为，亦未提示投资者注意相关持股情况，尚不足以引起投资者的充分注意。该公告发布之日，包括钱季平、钱晓雯在内的证券市场投资者并不必然知晓涉讼虚假陈述事实的存在，涉讼股票的股价亦未因此而受到实质性影响，故该公告的发布尚不足以公开披露涉讼虚假陈述行为，不应作为涉讼虚假陈述揭露日。”但在最高人民法院（2017）最高法民申1451号周任航、云南云投生态环境科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，最高人民法院却认为“中国证监会对云投公司立案调查的事实在2010年3月18日公告后，周任航对云投公司所披露的公司信息应当警惕，其投资行为也应当谨慎。在周任航决定继续对涉诉股票投资的情况下，应当自行承担相应的风险”，对二审法院认定的以立案调查日作为虚假陈述行为的揭露日未予否定。由此可见，甚至最高人民法院在不同案件的裁判中均对揭露日的认定呈现不同观点。
那么，人民法院做出不同认定的原因在于对于证券虚假陈述揭露需要达到何种程度存在不同认识？揭露行为是否需要达到完整、准确的程度才能认为对投资者起到了风险警示作用？
《九民纪要》的发布为“揭露日”的认定指出了明确的方向。《九民纪要》第84条指出：“虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以‘镜像规则’为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。”从《九民纪要》的规定来看，揭露和更正的意义在于释放警示信号，因此无需达到全面完整、准确无疑的程度，而只需着重审查交易市场是否对相关信息“存在着明显的反应”。
笔者认为，该认定标准在今后的司法实践中应避免矫枉过正。在认定揭露日时，不能一刀切地将所有证券虚假陈述的揭露日认定为立案调查公告日，而应对立案通知内容进行具体分析。只有立案调查公告揭露的行为具有一定指向性，保证投资者知悉被揭露行为的性质及大致内容，以保证投资者可以将揭露行为与虚假陈述行为建立关联，才可以达到向证券市场释放警示信号，提醒投资者重新判断股票价值的作用。例如，立案调查公告中载明因“涉嫌违反证券法律法规被立案调查”，缺乏具体指向性，投资者难以从中判断上市公司存在何种违法行为以严重程度，因此这种情形难以构成对虚假陈述的有效揭露。
因此，《九民纪要》发布后，“虚假陈述揭露日”的认定仍应由人民法院在司法实践中结合个案判断，不能直接认定立案调查公告日即揭露日；只有在有充分的证据证明市场存在着明显的反应，且揭露的内容与虚假陈述行为具有相关性，即使相关揭露的内容与最后确定的证券违法行为不完全一致，也可以此对揭露日进行认定。
四、虚假陈述诉讼的构成要件：“重大性”要件的把握
证券虚假陈述责任的本质是侵权责任，其仍须遵循侵权行为的构成要件，即侵权行为、损害后果及因果关系。因此，这类案件的争议焦点主要在于虚假陈述事件是否具有重大性、投资者是否遭受了股价损失、虚假陈述与股价损失是否有因果关系上。[ 贾纬：《证券市场侵权民事责任之完善》，载《法学论坛》2014年第7期，第34页。]其中，“重大性”要件的认定是判断是否构成侵权的先决要件。
《虚假陈述司法解释》第17条规定了虚假陈述行为的成立须存在对“重大事件”的虚假记载、误导性陈述、重大遗漏或不正当披露，此即虚假陈述的“重大性”。该条款对重大事件的认定，遵循了《证券法》有关条文的规定。新《证券法》关于“重大性”要件的认定包括了是否是投资者决策所必需（《证券法》第19条），以及是否对证券价格造成重大影响（《证券法》第80条）。[ 徐文鸣、刘圣琦：《新<证券法>视域下信息披露“重大性”标准研究》，载《证券市场导报》2020年第9期，第72页。]上述两个角度为信息披露主体提供了指引，也为证监会和人民法院的审查提供了思路。在实务中，许多被告往往以证监会的行政处罚决定书所记载的虚假陈述行为不构成重大性为由进行答辩，甚至部分人民法院判决认为上市公司的信息披露违法对投资者的交易决定没有影响从而否定了虚假陈述事件的重大性，引发关注。
针对这个问题，《九民纪要》第85条明确指出：“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。”
《九民纪要》颁布后，在（2019）粤民终2012、2019、2020、2021号广东超华科技股份有限公司与崔淑爱等人证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决中，广东省高级人民法院认为“证券行政监管部门作出的行政处罚决定不仅是人民法院受理证券虚假陈述案件的前置程序[ 该表述为广东省高级人民法院判决书原文所述。笔者认为，该表述的准确性尚待商榷，证监会作出的行政处罚决定已并非人民法院受理虚假陈述案件的前置程序。2015年12月24日，最高人民法院在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中提出，根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事裁判文书认定为前置条件。此后，多数法院已不再以前置程序作为受理案件的前提条件，案件受理后，部分法院以不符合起诉条件为由裁定驳回起诉，部分法院受理的案件能够进入实体审理程序。但截至目前，尚未发现一例证券虚假陈述案件在没有行政处罚决定或刑事裁判的情况下作出生效判决。]，也是实体审理认定证券虚假陈述行为的重要依据”。然而，上海金融法院在全国首例证券群体性纠纷案（上海市高级人民法院（2019）沪民终263号、上海金融法院（2018）沪74民初330号）的示范判决中认为，人民法院在审查案涉行为是否构成证券侵权行为时，审查的核心是未披露的信息是否属于“重大事件”，判断的标准应当是“信息披露是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格”。显然，上海金融法院认为，行政违法行为构成证券民事侵权行为并非因行政处罚的存在而当然成立。在行政处罚前置程序下，虽然信息披露违法违规行为已受到行政处罚，但行政责任与民事责任构成要件不同，审查标准也存在差异，因此，被行政处罚的行为并非必然构成民事侵权。
笔者认为，尽管《九民纪要》的规定非常清晰、明确，但不同人民法院的理解尚不统一，“重大性”要件之争目前尚难定论。《九民纪要》强调的是行政违法行为的重大性，即人民法院在民事审判中不应挑战行政违法行为的重大性认定。但是，行政责任与民事责任在构成要件、法益保护和认定标准等方面均有差异，被处罚的行政违法行为是否当然影响投资者的投资决策和证券交易价格，人民法院在民事审判中依然有权且应当根据具体案情进行审查。
此外，业界的其他声音不应被忽视，即应讨论是否允许人民法院对虚假陈述行为是否具有重大性进行独立审查。显然，立法者也在考虑这个问题。2020年7月15日最高人民法院发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第9条中也明确：“欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。”那么，一旦人民法院可以对未受行政处罚的虚假陈述人进行独立审判，那是否可以对已受行政处罚的虚假陈述行为是否具有重大性进行独立审查呢？上述疑问，留待未来给出答案。
结语
随着我国经济社会的飞速发展，我国证券市场在国际上的地位不断提高，各项配套制度也日益成熟。在虚假陈述诉讼制度上，自2003年起，我国从无到有、又从有到再次重构，已逐渐发展出一套较为完善的制度体系，取得了重要进步。
除本文已做介绍的制度外，新《证券法》还确立了先行赔付制度、对发行人控股股东、实际控制人、董监高的赔偿规则实行过错推定责任，同时在信息披露制度及法律责任方面进行系统性完善。可以说，《九民纪要》、新《证券法》和《代表人诉讼规定》的相继出现，对证券虚假陈述诉讼进行了一次制度性的重构。上市公司、相关主体及工作人员应尽快学习，避免所面临的法律风险；律师也应做好功课，从而在具体个案中为委托方提供全面、完善的法律服务。未来，笔者也希望虚假陈述诉讼制度能够继续发展完善，为维护市场秩序、保护投资者权益添砖加瓦。
