2019年11月14日最高院公布《九民纪要》以来，法院对对赌协议效力的判断有了相对统一的裁判标准。[1]但就对赌协议的实际履行，仍有多个疑难问题尚待厘清，如股权回购权的具体构造究竟是形成权还是债权请求权，投资人选择、行使股权回购权是否及如何受时间限制，投资人可否对外转让股权回购权，股权回购款能否与业绩对赌现金补偿款同时主张、是否合并计算受利息管制等。
作为系列文章之首，本文对股权回购权行权期限难题进行分析，并试着提出如何完善股权回购条款及行权规划的建议。
未约定股权回购的行权期限？
常被忽视的风险点
实务中，大量的交易文件未约定股权回购型对赌的行权期限。当回购条件触发，投资人可能因项目失败问责、内部决策流程、创始人整改协商等原因，未能及时行权。而当退出迫在眉睫时，投资人主张回购受阻方才对簿公堂要求回购。此时，诉辩双方争论的焦点便集中在“股权回购行权时间是否受限、如何受限？”、“股权回购权的构造究竟是形成权还是债权请求权？”这一表一里两个问题上。
如股权回购权性质上可归为形成权，当然其应受除斥期间约束，反之，如为债权请求权，则受诉讼时效约束。但学术及实务界对投资人享有之股权回购权究竟是请求权还是形成权，莫衷一是。
三类裁判观点，你站哪一派？
就该争议，实务形成了较有代表性三类裁判观点：一，按债权履行期限不明的填补规则及诉讼时效对股权回购的行权期限予以宽松限制；二，参照合同解除权一年除斥期间对股权回购行权期限进行严格限制（甚至短于一年）；三，折中认为不论性质为形成权还是债权请求权，均应对行权期限进行适当、合理限制。
安徽省高院、北京市高院的相关案例为第一类观点的典型代表。该案中法院认为，股权回购条款为附生效条件的条款，投资人并非请求解除合同，而是依据合同约定请求原股东回购投资人持有的公司股权（有债权请求权之意）。合同未约定回购权行使期间的，可根据《民法典》第五百一十一条[2]的规定认定属于履行期限不明的债权，债权人可随时请求履行。债权人未要求债务人履行的，未要求履行的期间不存在超过法定诉讼时效问题；债权人要求债务人履行的，从债权人要求债务人履行义务的宽限期（给相对人必要的准备时间）届满之日起或债务人明确表示不履行义务之日起计算诉讼时效。[3、4]
第二类观点中较为典型是上海市高院案例。该案中法院认为，回购权与撤销权、解除权同属形成权，不适用诉讼时效，投资人应在合理期限内行使权利。至于什么是合理期限？该法院提出实质审查的标准，即依据诚实信用、公平原则，综合考量公司经营管理的特性、股权价值的变动，合同的目的等因素判断。并给出了一个参考期限，即从权利的性质及行使的后果出发，股权回购权的行使期间应短于合同解除权的行使期间（解除权的除斥期间为自解除权人知道或者应当知道解除事由之日起一年内）。[5]
第三类观点中较为典型的也是上海市高院、北京市高院的案例。上海高院在相关案例中认为，回购权虽属于附条件的请求权，但对其行使期限也应予以适当限制。而且如果股权回购条件触发后，投资人未积极行权，又因条件变化而触发条件不满足的，请求权亦即因此丧失。 [6]北京市高院在相关案例中则将合同约定的“投资人是否行权的明示期”解释为“投资人行权的限制期”；同时，其认为自股权回购条件触发后第21个月才行权，显然超出回购权的合理行使期限，因而未支持投资人的回购再审申请。[7]
是形成权，还是债权请求权？
债权请求权似乎更胜一筹
就股权回购权究竟系解除权还是债权请求权的问题，笔者认为，债权请求权的观点似乎更胜一筹。一，通常来说，触发回购条件下创始人股权回购，与上市、并购等退出方式并行，有主合同权利义务（获得超过贷款市场报价利率的投资收益目的）的替代履行之意。该等交易安排，与致使合同目的无法实现的解除权及与之相伴的恢复原状，以填平为原则的损害赔偿有显著区别。这一点，可从部分法院对衍生问题的分析——股权回购并非当然等同于违约，并非当然可主张违约金，得到印证。二，从投资人角度出发，其订立股权回购条款的本意即希望未来一旦触发回购，投资人可跳过谈判、重新缔约（或单方意思表示使法律关系变化）等复杂过程，径直受领股权回购价款实现退出。部分实务观点将行权行为强行拆分为选择股权回购（激活股权转让法律关系，类似形成权）和请求股权回购（股权转让协议下请求履行），该等观点突破了投资人的本意，实务中可能徒劳地增加投资人意思表示的次数（交易成本）。
虽然，实务中基于股权回购权是债权请求权存在较宽松的行权期限观点，但笔者认为，未来司法实践很可能逐步趋严限制投资人的行权期限。
主要原因有三：一，赋予过长行权期对于提高交易效率、保持现有交易的稳定性不利；二，股权投资（尤其是上市前创投阶段的股权投资）作为高风险、高回报的典型商事交易，投资人作为专业人士应具备择机退出的判断及能力且投资人及时行权不会增加其过高成本；三，退一步讲，在行权期限限制下，投资人仍可借助股权回购条件已触发的谈判优势，修改股权回购触发条件的考核期限或条件等实现递延行权。
各广大投资人及创始人如何应对？
经过上述分析，笔者试归纳几项股权回购条款的完善及行权建议供参考：
在交易文件起草阶段，各创始人可考虑对投资人的股权回购权设置自知道及应当知道回购条件触发之时一年或其他合理期限的行权时间限制及明确超期行权的法律后果（如失权）。同时，也可约定在股权回购触发条件发生变化时，因交易文件约定的上市、并购等其他退出方式成为可能，可考虑为投资人股权回购权附上失效条件。另外值得注意的还有，可考虑完善约定配套的股权回购价款计算起、止时间期间，以及逾期支付的起算时间。
在回购条件触发阶段，创始人应注意固定、留存投资人实际知道、应当知道回购条件触发的证据材料（如财报正文及财报交付记录）。如投资人拟回购行权，则创始人可有策略、有预案的回应投资人关切，引导、协商对贵司最为有利的回购时间安排（或提示催告、积极协商，或不主动提示、沉默等待，或异议、否认）。如触发条件又消失的，创始人应注意固定、留存触发条件已消失的证据，视情况及时提出失效或未生效主张。
在约定行权期限或三年诉讼时效经过阶段，创始人应注意切勿重新作出股权回购承诺，并注意在投资人要求回购时，积极行使失权及诉讼时效经过的抗辩。
以上三个阶段，投资人则可从相反方向换位思考处理。
结语
虽然学术及实务界对股权回购权的性质究竟是请求权还是形成权存在较大争议，但不妨碍我们从现有典型案例中归纳出有迹可循的裁判思路，并提前进行风险防范与行权规划。相信随着对赌型股权回购司法实践的增多，对股权回购权法理构造及行权期限的认识将更为清晰。
注解：
[1] 即原则上投资方与目标公司的股东、实际控制人以及目标公司的对赌为有效，详见《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》第5条。
[2] 《民法典》第五百一十一条规定：“当事人就有关合同内容约定不明确，依据前条规定仍不能确定的，适用下列规定：……（四）履行期限不明确的，债务人可以随时履行，债权人也可以随时请求履行，但是应当给对方必要的准备时间。……”
[3] 参见安徽省高院在“东华工程科技股份有限公司、安徽淮化集团有限公司股权转让合同纠纷案”（案号：(2020)皖民再215号）中的安徽省高院的观点。该院观点概括如下：
【案件背景】：标的公司发起人东华科技公司与另一发起人淮化集团在《股份回购协议》中约定，“二、乙方（笔者注：为发起人淮化集团）承诺股份公司（笔者注：为标的公司淮化股份公司）若在成立四年内不能成功上市，则甲方（笔者注：为东华科技公司）有权视其上市前景及经营状况自主选择股份退出时机。三、在不改变股份公司组织形式的前提下，若甲方要求退出股份公司，则由乙方以现金方式回购甲方全部股份或负责推荐其他公司购买。”另《股权回购协议》未约定回购时间限制。
【安徽高院的二审观点】：虽应当尊重协议赋予投资人自主选择股份退出时机的意思自治自由，但为确保商事交易的稳定性，避免权利义务处于不确定状态，债权人应在合理期限内主张权利。年度董事报告及股东大会决议已披露标的公司处于亏损和未上市状态，投资人自2011年11月对回购条件触发系明知，但至2018年6月才要求回购，显然属于怠于行使权利，不支持投资人请求回购的诉请。
【经最高院裁定再审后，安徽高院的再审观点认为】：“公司成立四年内不能成功上市”的事实为生效条件，属附生效条件的条款，2011年11月标的公司期满4年未上市属于股权回购生效（“公司成立四年内不能成功上市”的事实并非为履行股权回购期限的起始时间）。股权回购协议未约定股权回购期限，应根据《合同法》第六十二条（四）项(对应《民法典》第五百一十一条第（四）项)赋予投资人随时要求回购的权利，不存在投资人股权回购请求权超过期限或时效的法律问题。基于民事权利放弃需为明示意思表示，在无法律特别规定及弃权约定的情况下，投资人股权回购权应予支持。
【相关司法解释的规定】：《最高人民法院关于审理民事案件适用诉讼时效制度若干问题的规定》(2020年修正)第四条规定：“未约定履行期限的合同，依照民法典第五百一十条、第五百一十一条的规定，可以确定履行期限的，诉讼时效期间从履行期限届满之日起计算；不能确定履行期限的，诉讼时效期间从债权人要求债务人履行义务的宽限期届满之日起计算，但债务人在债权人第一次向其主张权利之时明确表示不履行义务的，诉讼时效期间从债务人明确表示不履行义务之日起计算。”
[4] 参见北京市高院在“爵美名盟国际贸易（北京）有限公司等与深圳市红土信息创业投资有限公司等股权转让纠纷案”（(2020)京民终549号）中的观点。该院观点概括如下：
【案件背景】：投资人深圳创新公司、深圳红土公司，原股东高某、吕某，投资标的公司玖美公司，签署《增资协议》及补充协议并约定，如玖美公司2015年12月31日前未实现公开发行上市或被整体并购，则投资方可要求原股东回购投资方持有的公司股权。协议未约定股权回购的期限。
【北京市最高院认为】：但是本案并非二被上诉人请求解除合同，而是其依据合同约定请求原股东回购投资方持有的公司股权，三上诉人及原审被告关于参照该条款确定投资方行使回购权期限的主张，于事实不符，不能成立。
[5] 参见上海高院在“吕某与蔡某股权转让纠纷一案”（(2020)沪民申1297号）中的观点。该院观点概况如下：
【案件背景】：吕某受让蔡某持有的目标公司股权并由蔡某代持，双方约定如目标公司未来一年半内无上市进展或没有任何并购和投资盈利，蔡某回购吕某持有的股权，吕某退出。
【上海高院二审】认为股权回购“合理期间的确定应依据诚实信用、公平原则，综合考量公司经营管理的特性、股权价值的变动，合同的目的等因素。从权利的性质及行使的后果出发，股权回购权的行使期间应短于合同解除权的行使期间。吕华铭在二审庭审后提交的微信聊天显示，其在2018年8月提出过回购。此时，显然已过回购权行使的合理期间，也已超过了蔡冰代理人在二审中陈述的自2017年1月24日起一年半的期间。回购权与撤销权、解除权同属形成权，行使期限届满，权利消灭，不适用诉讼时效的规定。二审判决对回购权行使期间的认定不妥，但处理结果正确，可予维持。”
【相关法律】：《民法典》第五百六十四条规定：“法律规定或者当事人约定解除权行使期限，期限届满当事人不行使的，该权利消灭。
法律没有规定或者当事人没有约定解除权行使期限，自解除权人知道或者应当知道解除事由之日起一年内不行使，或者经对方催告后在合理期限内不行使的，该权利消灭。”
[6] 参加上海市高院在“胡某、宋某与上海隽盛股权投资基金管理有限公司公司增资纠纷”（(2020)沪民再29号）中的观点。该院观点概况如下：
【案件背景】：隽盛公司向胡某、周某实控的中宝公司进行股权投资，若中宝公司2016年7月31日前，不能在新三板挂牌上市或在协议期内未通过新三板股权交易退出，隽盛公司可优先要求胡某、周某按投资额溢价的价款回购所持全部股权。（未约定股权回购行权期限）
【上海市高院二审观点】：第一，股权回购权为附条件的请求权；第二，如股权回购条件触发后，投资人未积极行权，又因条件变化而触发条件不满足的，请求权亦即因此丧失；第三，股权回购请求权源自各方当事人的合同约定，在合同对股权回购请求权的行权期限未予明确的情况下，股权回购请求权的行使是否应受合理行权期限限制需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断与确定。”
[7] 参见北京市高院在“北京千舟清源投资基金（有限合伙）等与山东宏力艾尼维尔环境科技集团有限公司等合同纠纷”（(2019)京01民终8440号）中的观点。该院观点概况如下：
【案件背景】：千舟基金参与目标公司的增资投资并约定，如若目标公司在2013年12月31日之前未能在国内A股公开发行上市，千舟基金有权要求艾尼维尔公司、韩学梅回购其所持全部或部分股权。并约定“乙方（含千舟基金）应在相关方书面通知明示目标公司不能在2013年12月31日之前上市情形之日起90日内，以书面方式向目标公司或甲方明示是否据此行使股权回购权。”
【北京高院认定再审申请理由不成立的观点】：2015年8月31日千舟基金已经可以要求回购股权，但其并未提出回购要求，反而持续性的参与目标公司的经营，行使股东权利，直至2017年5月提起本案诉讼。因千舟基金未在90日的限制期限内行使股权回购权，且上述等待期限（2015.8.31至2017.5）已经明显超出了合理期限范畴，故一、二审法院对其要求支付股权回购款及利息的诉讼请求未予支持并无不妥。
律师介绍
贺 强
海华永泰高级合伙人
贺强律师执业领域：房地产、企业资本运作/投资并购、公司治理、重大疑难民商事诉讼等。
现任上海仲裁委员会仲裁员、上海市长宁区第十五届政协委员，民盟上海长宁第十三届区委委员，复旦大学法学院兼职硕士生导师，最高检诉讼监督案件咨询专家、上海市工商联房地产商会理事等社会职务。
获评“上海十佳房地产专业青年律师”、“上海市长宁区十佳律师、优秀律师”、“上海市长宁区首届百姓英雄”、“上海市长宁区政协履职银奖”等荣誉称号。
杜燕心
律 师
上海财经大学 经济法（金融法方向） 法学硕士
现任海华永泰争议解决业务委员会、资管业务中心成员
杜燕心律师专长于重大疑难商事与金融资管诉讼、PE/VC与金融资管非诉法律服务
