编者按：运控电子是步进电机细分行业国内第二大厂家，同时作为新三板挂牌企业，经营规范、业绩优秀、细分行业地位突出，多次受到上市公司的青睐。

王进律师团队作为运控电子新三板挂牌的法律顾问，多年来一直陪伴运控电子成长，不仅熟悉运控电子的基本情况及发展需求，而且在运控电子发展过程中，一直为其提供各方面的法律服务。在运控电子并购案中全程深度参与了整个并购过程，包括多次并购方案的设计、并购协议的谈判、并购流程的执行等，综合考虑多方利益及不同层面的法律规定，最终运控电子成功并购，赢得了客户及交易对手的一致好评。

第一部分 案件背景介绍

常州市运控电子股份有限公司（以下简称运控电子）于2015年3月在全国中小企业股份转让系统挂牌，公司的主营业务是微型特种电机及相关部件的研发、生产与销售。公司自成立以来始终专注于微特电机及相关零部件的生产与销售，是步进电机细分行业国内第二大厂家。公司是海康威视,大华股份为代表的安防行业主要厂商的电机供应商，2015年和2016年净利润分别达到1700万元、2400万元。运控电子采用做市交易方式。

由于公司已经在新三板挂牌，经营规范、业绩优秀、细分行业地位突出，所以受到了上市公司的青睐。先后有多家上市公司表达并购意向。公司在综合分析后，也愿意开展并购。王进律师团队作为运控电子被并购的核心顾问，全程深度参与了运控电子的整个并购过程。包括并购方案的设计、并购协议的谈判、并购流程的执行等。目前运控电子并购已成功完成。

第二部分  工作成果

运控电子并购案，涉及上市公司及挂牌企业相关的法律法规及交易规则，且需要平衡大股东、做市商、中小股东等多方利益，同时在一年时间内运控电子经历了两次并购，两次并购的并购模式完全不同，第一次并购：并购方航天电器（002025），一半股权一半现金并购68%，适用重大资产重组程序，先并购再摘牌；第二次并购，并购方鸣志电器（603728），纯现金并购99.5374%股权，不适用重大资产重组程序，先摘牌再并购。王进律师团队全程深度参与了运控电子的整个并购过程。包括并购方案的设计、并购协议的谈判、并购流程的执行等，综合考虑多方利益及不同层面的法律规定，最终运控电子成功并购，赢得了客户及交易对手的一致好评。

一、并购框架设计

在一年时间内运控电子经历了两次并购，两次并购的并购模式不同：

（一）第一次并购：并购方航天电器（002025），一半股权一半现金并购68%，适用重大资产重组程序，先并购再摘牌

运控电子整体估值为 2.95亿元，航天电器以发行股份及支付现金方式购买运控电子68%的股份，同时向特定对象发行股份募集配套资金，用于支付本次交易的部分现金对价和相关税费。本次交易涉及以发行股份及支付现金方式购买资产以及向特定对象发行股份募集配套资金，因此，本次交易需经双方董事会、股东大会审议通过，并经中国证监会核准后方可实施。此外，由于航天电器为央企控股涉军工企业，因此还需要中国航天科工集团公司、中国国家国防科技工业局、国务院国资委的前置审批。

（二）第二次并购，并购方鸣志电器（603728），纯现金并购99.5374%股权，不适用重大资产重组程序，先摘牌再并购

运控电子整体估值为3亿元，鸣志电器以现金方式收购运控电子共计99.5374%股权，成为运控电子的控股股东。运控电子从新三板摘牌成为本次并购的前提条件，鸣志电器将在运控电子摘牌后，与变更后的有限责任公司股东签署正式股权收购协议并实施本次收购。由于是纯现金并购，而且是在有限责任公司阶段签署正式的并购协议，所以不需要证监会和交易所审批。

二、主要疑难问题及处理

（一）做市商，特别是国有做市商股权的处理

运控电子并购案中国有做市商坚持要求运控电子大股东在摘牌前，甚至并购方案披露前复牌，以并购价回购他们的库存股，拒绝和上市公司交易。主要理由是：

1、和上市公司交易需将部分换股所得的上市公司股份划转给全国社保基金；

2、在有限责任公司阶段交割股权需履行审计、评估和进场交易程序。

做市商的要求对于大股东而言，无法接受，主要理由有：

1、按照并购价收购做市商的股份大股东需要支付1000万元，做市商获利超过3倍。大股东资金成本太高；

2、交易的审核风险不可控，万一证监会不批准并购方案，大股东存在收购做市商库存股后无法变现的风险，成为接盘侠；

3、在筹备并购时，运控电子就已经停牌。收购做市商股份不能成为复牌的合法理由。

我们的处理思路：

1、运控电子交易方式由做市变更为协议转让；

2、可在证监会批准并购方案后、挂牌公司摘牌前，复牌并由大股东以现金方式收购国有做市商库存股。

3、和做市商签署转让协议，约定若并购成功，则转让价为并购价，若并购失败，转让价为成本加年化10%收益。

该方案下做市商取得的是现金对价，故无需顾虑转持部分国有股给全国社保基金的问题；同时，证监会批准并购方案后，有关交易的重大信息都已披露，影响股价波动的情形已不复存在，挂牌公司可以申请复牌并交易，而其在挂牌阶段转让股份就没有必要履行国有资产交易程序，此外，在证监会批准后复牌交易，大股东就也不存在收购做市商库存股后无法变现的风险。

后来由于第一次并购终止，但我们建议继续收购做市商的股份。经我们积极谈判，做市商以成本加年化收益的价格在复牌后将做市股转让给了运控电子大股东，同时大股东承诺若一年内再次并购再补偿做市商的差价所得。从而顺利消除了做市商股东对后续并购的影响。

（二）二级市场进入股东所持股份如何处理，且如何保证不影响摘牌

1、中小股东入股时间、成本各不相同，很难就整体估值和转让价格达成一致意见；

2、存在部分中小股东无法取得联系的情况；

3、股转系统要求申请摘牌的公司应当对异议股东作出合理安排，具体如何认定合理，存在很大的争议和不确定性；

4、开股东会如何通知散户，特别是在有限责任公司阶段，如何认定公司已经完成了通知义务。

将散户作为出让方，引入并购方案直接和上市公司交易，由于散户人数多，众口难调，开会签字等也极为不便，显然不可取。但散户又必须要处理，否则会影响摘牌和并购方案的执行，甚至会引起散户向股转系统或证监会维权。另市场上也存在部分散户漫天要价，阻扰并购的情况。运控电子并购案也遇到同样的情况。

我们的处理思路：

1、将运控电子的交易方式从做市转让变更为协议转让；

2、根据运控电子散户入股的时间和成本，设计异议股东保护措施并公告，大股东承诺以并购价和散户成本价加年化10%收益孰高者为准，在有限责任公司阶段收购散户股份；

3、按照股东名册的地址，给每个散户发EMS，告知摘牌股东大会通知和异议股东保护措施；

4、为扫清在有限责任公司阶段的通知难点，在股转系统平台发布《关于更新股东联系方式的公告》，明确若不更新则《证券持有人名册》上登记的股东联系方式为股东的真实准确的联系方式。公司终止挂牌后按照该联系方式向股东发送通知的，通知发出次日视为通知送达之日。

（三）优先购买权及异议股东通知

依据运控电子第二次并购交易框架整体思路，并购方鸣志电器（603728），纯现金并购99.5374%股权，不适用重大资产重组程序，先摘牌再并购，运控电子从新三板摘牌成为并购的前提条件，鸣志电器将在运控电子摘牌后，与变更后的有限责任公司股东签署正式股权收购协议并实施本次收购。

根据《公司法》第七十一条规定，有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。

股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。

经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。

基于《公司法》关于有限责任公司阶段股东对外转让股权时其他股东享有优先购买权的规定，若在有限责任公司阶段进行股权转让则存在小股东拒绝退出的可能性，且需要依照《公司法》规定进行实现通知，恐影响并购交易进程及增加并购交易的不可控因素。

我们的处理思路：

在股份公司阶段，由并购方鸣志电器（603728）与运控电子大股东签订股权转让协议，通过少量的股权转让，使得上市公司从股份公司阶段进入运控电子，成为运控电子股东；

运控电子公司类型整体变更为有限责任公司；

在有限责任公司阶段并购方鸣志电器（603728）与运控电子签订正式股权收购协议。

通过该种方案设计，使得并购方鸣志电器（603728）在股份公司阶段通过少量股权转让进入到了运控电子，此时再进行公司类型的整体变更，使得在有限责任公司阶段进行整体并购时，此时上市公司已经成为运控电子股东，并购属于股东之间的内部转让，无需再进行小股东关于优先购买权的事先通知，也有效的避免了小股东行使优先购买权拒绝退出的情况，增加了并购交易的安全性，也提高了并购进程的整体效率。

 案件评析

运控电子并购案，涉及上市公司及挂牌企业相关的法律法规及交易规则，且需要平衡大股东、做市商、中小股东等多方利益，同时在一年时间内运控电子经历了两次并购，两次并购的并购模式完全不同，整个并购案中律师综合考虑考虑多方利益及不同交易市场的法律规定，统筹设计并购交易方案、起草全部交易文件、参与项目最终落地交易，赢得了客户及交易对手的一致好评。

近几年，因拥有众多财务透明、治理规范的中小企业，新三板市场俨然已成为上市公司逐鹿的优质并购标的池。在类型的并购中，会面临诸多问题，如并购后挂牌公司是否需要终止挂牌、中小股东（散户）所持股份如何处理、国有做市商库存股如何处理等问题，在实际并购过程中，律师需要综合考虑了法律、财务、业务等方面的要求，平衡交易各方利益，综合设计交易框架，以达到客户的实际要求。

案件点评：

承办律师团队作为被并购方的常年法律顾问，多年来已非常熟悉被并购方的基本情况及发展需求。在本次并购中，承办律师团队全程参与，包括并购方案的设计、并购协议的谈判、并购流程的执行等。本项目为上市公司并购新三板挂牌公司，难点在于其涉及了不同层面的法律法规规制，还需平衡大股东、做市商、中小股东等多方的不同利益，承办律师团队解决了交易过程中面临的各项法律问题，为项目成功落地提供了专业、高效的法律服务。近年来，海华永泰曾参与了众多新三板企业的挂牌与股票发行，并担任多家挂牌公司的常年法律顾问。在新三板市场已然成为上市公司的优质并购标的池的当下，本项目为海华永泰未来的业务树立了一个标杆。

点评人：张洪波