编者按：估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款是股权投资中对赌条款的三种类型，而三类条款并存是股权投资领域普遍采用的商业模式。但是在实际使用上，这三类条款能否叠加使用呢？毫无疑问，估值调整条款与业绩补偿条款具有相辅相成的配套功能，两者的叠加使用在实践中不具有任何争议，但估值/业绩条款和股权回购条款能否叠加使用呢? 【持肯定观点者】认为，这是融资方为吸引投资方而自愿做出的分担投资方投资风险的承诺，且针对的是目标公司不同时段、不同种类、不同行为的对赌约定，两者之间不存在冲突和矛盾，且不损害其他方利益，也不违反法律强制性规定，故可以叠加使用；【持否认观点者】认为，融资方既按照估值/业绩条款给予投资方现金补偿，又溢价回购投资方股权，相当于双重甚至多重补偿，严重置投资方和融资方于利益不平等地位，有违公平原则，甚至变相鼓励投资方促成融资方违约而获取高额赔偿，故不得叠加使用。

本文以一起投资方起诉目标公司控股股东，要求其按照投资协议既支付估值补偿款又支付股权回购款的纠纷为背景，与读者共同探讨对赌条款叠加使用问题，也希望本文为读者提供帮助和借鉴。

一、 案件背景介绍

2015年12月22日，珠海某股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“投资方”）与徐某、李某、上海某管理中心（有限合伙）（下统称“目标公司控股股东”）及上海某汽车科技有限公司（下称“目标公司”）签署了《关于上海某汽车科技有限公司之投资协议》（下称“《投资协议》”），约定投资方以人民币2,500万元的投资金额（下称“投资本金”）认购目标公司人民币1,400,560.21元新增注册资本，增资后投资方持有目标公司10.714%股权（下称“目标股权”）。《投资协议》对于目标公司控股股东承担的股权回购义务、估值补偿以及业绩补偿等义务做出了约定。其中第4.2条第二、三款约定：“本协议项下的股权/股份回购价格应按以下两者较高者确定：（a）按照本协议第3条规定的投资者的全部增资款及自从实际缴纳增资款日起至公司或创始股东实际支付回购价款之日按年利率10%计算的利息（不计复利）。（b）回购时投资者所持有股权/股份所对应的公司经审计的净资产。本协议项下的股权/股份回购均应以现金形式进行，全部股权/股份回购款应在投资者发出书面回购要求之日起2个月内全额支付给投资者。投资者之前从公司所收到的所有股息和红利应作为购买价格的一部分予以扣除。按照本协议第5条（业绩补偿、估值补偿）约定如果投资者已取得现金补偿的，应在回购时扣除。”《投资协议》签署后，投资方按照约定于2016年2月2日向目标公司支付了人民币2,500万元投资款，并于此后登记成为了目标公司股东。

后因2017年目标公司在多个方面均严重违反《投资协议》的约定，投资方与目标公司控股股东于2017年8月11日签署了《投资补偿协议》，约定：“1.2 创始股东确认并同意，其将在本协议签订后的【60】日内，以【1】元的名义价格向甲方转让其持有的目标公司A轮投后的2.143%股权，并完成上述转让所需工商变更登记，以作为对甲方的业绩补偿。1.3 除上述业绩补偿外，创始股东确认并同意，其还应于【2018】年【1】月【31】日前（含当日）向甲方支付估值补偿计人民币2000万元。……1.4 创始股东应于【2018】年【1】月【31】日前（不含当日），安排创始股东自身或第三方以现金完成对届时甲方所持标的公司股权（包括甲方基于《投资协议》所认购的股权，但不包括基于上述业绩补偿所获股权）的回购。回购对家按照以下公式计算：回购对价=2500万元×（1+【8%】/365×【2016】年【2】月【2】日起至回购方实际向甲方支付回购对价的天数）。……1.5 尽管存在上述约定，甲方同意，如创始股东已按照上述1.2及1.4条项下约定期限，妥善履行业绩补偿及回购义务，则甲方承诺豁免创始股东本协议项下估值补偿义务。另外，创始股东确认并同意，若创始股东未能按上述1.4条项下约定期限妥善履行回购义务，甲方有权要求创始股东以股权方式进行估值补偿以替代履行上述1.3条项下的现金方式的估值补偿，即A轮投资后的8.571%股权，作为对甲方的估值补偿，且创始股东应在甲方书面要求以股权方式进行估值补偿之日起30日内完成上述转让所需工商变更登记事宜，不得以任何理由、任何方式拖延、阻碍或拒绝该等补偿义务。”

然而，《投资补偿协议》签署后，目标公司控股股东未履行协议中的估值补偿、股权回购义务，故投资方根据协议中的仲裁约定条款向中国国际经济贸易仲裁委员会申请仲裁，要求目标公司控股股东向投资方支付估值补偿人民币2,000万元及滞纳金和股权回购价款（回购对价=2500万元×（1+【8%】/365×【2016】年【2】月【2】日起至实际支付回购对价之日止之间的天数）。

一、 工作成果

（一）信息梳理

作为目标公司控股股东的代理律师，首先向当事人了解了A轮融资的整个过程、《投资协议》条款的磋商过程、是否存在触发对赌条款的事实、触发的原因及是否存在投资方因素、《投资补偿协议》的签署背景和条款磋商过程、当事人对投资方仲裁请求的意见等，并根据当事人的陈述提取出了以下重点信息：

1、《投资协议》签署后汽车经营市场和投资市场发生重大变化，目标公司不得不转变经营方针和业务板块以谋取生存，导致业绩目标无法达成，触发业绩补偿条款；

2、投资市场冷淡以及汽车市场前景的堪忧也影响了目标公司的B轮融资，虽然调整业务板块后吸引了部分新投资者，但融资金额和融资完成时间无法满足《投资协议》的约定要求，触发估值补偿条款；

3、投资方担忧目标公司的未来前景，以拖延签署新投资方的投资合同为由逼迫目标公司控股股东签署《投资补偿协议》以实现提前退出，目标公司控股股东经协商未果、被迫妥协后却因新投资合同签署时间过长、前期尽调报告作废而融资失败；

4、《投资补偿协议》为投资方单方拟定，拒绝目标公司控股股东做出任何修改；

5、《投资补偿协议》关于估值补偿款和股权回购款共同支付的约定与目标公司控股股东的理解不一致，目标公司控股股东认为该份协议只是对《投资协议》中关于对赌条款触发的确认，不得改变《投资协议》中的约定。他们也从未做出过改变《投资协议》原有约定，双重支付估值补偿款和股权回购款的意思表示。

（二）争议焦点归纳

结合上述信息，笔者将本案的抗辩和争议焦点集中在以下两点：

1、《投资补偿协议》是否有效？

2、估值补偿条款和股权回购条款能否叠加使用？

【特别说明：本案中，虽然笔者将协议有效性作为其中一项抗辩点，但主要目的是让仲裁庭了解协议签署时目标公司控股股东是被胁迫状态以及投资方为顾及自身利益不惜导致融资失败损害公司及其他股东利益的行为，以博取仲裁庭对目标公司控股股东的同情和谅解，争取其他抗辩事项被支持而做出的一项诉讼策略。从协议效力本身来说，事实上不存在《合同法》第52条无效情形，也超过了撤销合同的一年除斥期间，很难将协议归于无效，因此本文中不再过多阐述，本文主要针对第二项争议焦点展开分析和论述。】

（三）争议点分析

关于本案中“估值补偿条款和股权回购条款能否叠加使用”的问题，应当从以下方面进行分析和抗辩：

1、从协议条款的表述和理解出发，协议签署方对协议条款的真实意思，即如何理解《投资补偿协议》中将股权回购和估值补偿设置为两个条款的真实意图，是互相冲抵还是相互叠加？

笔者提出，《投资协议》和《投资补偿协议》关于估值补偿和股权回购价款的约定并不存在矛盾，只是因为书写问题所引发的歧义。在正确理解《投资补偿协议》关于估值补偿和股权回购是二选一还是叠加的问题时，应以《投资协议》的约定为依托，根据《投资协议》和《投资补偿协议》条款之间的关联性，可以认定两者为二选一，具体如下：

（1）《投资补偿协议》所约定的估值补偿和股权回购等内容均源自《投资协议》，而从《投资协议》第4.2条[1]约定可见，当发生股权回购时，退出的投资者所收取的股权回购价款应当扣除其退出之前从公司以及创始股东处取得的所有现金，包括公司支付的股息和红利、公司或者创始股东支付的估值补偿款项和业绩补偿款项。也就是说，股权回购和现金补偿之间是互相冲抵而非叠加的关系。

[1] 《投资协议》第4.2条第2、3款：“本协议项下的股权/股份回购价格应按以下两者较高者确定：（a）按照本协议第3条规定的投资者的全部增资款及自从实际缴纳增资款日起至公司或创始股东实际支付回购价款之日按年利率10%计算的利息（不计复利）。（b）回购时投资者所持有股权/股份所对应的公司经审计的净资产。本协议项下的股权/股份回购均应以现金形式进行，全部股权/股份回购款应在投资者发出书面回购要求之日起2个月内全额支付给投资者。投资者之前从公司所收到的所有股息和红利应作为购买价格的一部分予以扣除。按照本协议第5条（业绩补偿、估值补偿）约定如果投资者已取得现金补偿的，应在回购时扣除。”

（2）从《投资补偿协议》第1.5条[1]约定可见，《投资补偿协议》第1.3条估值补偿和第1.4条股权回购补偿为二选一义务，并非叠加义务。也正因为《投资协议》约定估值补偿中的现金补偿与股权回购款不能叠加支付，为了目标公司控股股东的按期股权回购义务附加违约责任，赋予了投资方调整估值补偿方式的权利，投资方可以现金补偿调整为股权补偿作为对目标公司控股股东的违约处罚。

（3）2017年6月13日投资方员工向目标公司控股股东李某发送的邮件，内容为“我方曾建议就股权或现金补偿的选择权、创始股东回购连带责任、仲裁地等内容与投资协议保持一致，但贵方最新发来的补偿协议又恢复到以前版本，这样反复修改下去没有止境，建议在我方最后回复版本上补充最新抵押信息外，其他不要修改。”可见，在起草和签署《投资补偿协议》时，双方始终认为《投资补偿协议》与《投资协议》的主旨和内容均是一致的，《投资补偿协议》只是根据《投资协议》中有关补偿和股权回购的约定，通过计算后得出的金额和履行时间的进一步约定，不存在《投资补偿协议》对《投资协议》进行变更约定。

2、从股权回购和估值补偿的性质、目的和功能出发，两者能否叠加使用？

从各地各级法院的司法裁判观点来看，这个问题在司法实践中存在较大争议。

有法院认为，业绩/估值补偿与股权回购请求同时主张，应得到支持，理由是：“合同中约定的业绩补偿款，与股份回购款并非同一事项，已经支付的业绩补偿款不应从股份回购款中扣除。”“原告主张应在股权回购款中将该业绩补偿款和分红款扣除，无事实和法律依据。”【代表案例：王大民、王艳丽股权转让纠纷案（2017）赣民终161号】

也有法院认为，业绩/估值补偿与股权回购不得同时适用。理由是：“投资人要求业绩补偿，依然保持股东身份不变，但投资人要求回购股权，实质上退出公司，不再拥有股东身份，两者存在矛盾；业绩补偿和股权回购的触发情形有重合之处，已经据此处理了业绩补偿，再进行回购存在重复计算。”【代表案例：深圳前海盛世圣金投资企业（有限合伙）与徐茂栋等股权转让纠纷案 2017京01民初814号】

笔者支持后一观点，并向仲裁庭提出了以下几点理由：

1、业绩/估值补偿所应具备的股东身份与股权回购放弃股东身份相矛盾。

投资人要求大股东和目标公司履行协议约定的业绩补偿/估值补偿义务前提是投资人享有股东身份；而投资人行使股权回购之请求权，意味着其不再成为回购股权的持有者，即目标公司的股东，其在避免作为股东的投资风险的同时，也作为对价放弃了作为股东享有的分配红利的权利，以及要求业绩/估值补偿的权利。

2、业绩/估值补偿和股权回购本质上具有相同的目的，是基于不同情形而设置的功能不同的条款，各条款之间相互补充，而非相互叠加。

作为对赌条款的三种类型，业绩/估值补偿是对目标公司的预期业绩和估值高于实际时而进行的高估（差额）投资价款的返还，而股权回购是对目标公司的发展未达预期时而进行的全额投资价款的返还。由此可见，三类型对赌条款的性质和目的都是投资款的返还，就不可能存在双重返还、超额返还的情形。因此，三者是相互补充，而非相互叠加。

[1] 《投资补偿协议》第1.5条：“尽管存在上述约定，甲方同意，如创始股东已按照上述1.2及1.4条项下约定期限，妥善履行业绩补偿及回购义务，则甲方承诺豁免创始股东本协议项下估值补偿义务。另外，创始股东确认并同意，若创始股东未能按上述1.4条项下约定期限妥善履行回购义务，甲方有权要求创始股东以股权方式进行估值补偿以替代履行上述1.3条项下的现金方式的估值补偿，即A轮投资后的8.571%股权，作为对甲方的估值补偿，且创始股东应在甲方书面要求以股权方式进行估值补偿之日起30日内完成上述转让所需工商变更登记事宜，不得以任何理由、任何方式拖延、阻碍或拒绝该等补偿义务。”

3、业绩/估值补偿的触发情形和股权回购的触发情形存在相互关联，有时候业绩/估值补偿的触发情形必然会引发股权回购的触发情形，相同的事实和原因不应该让义务人承担双重的法律后果。

比如，业绩的不达标必然影响估值，估值必然影响后续融资，后续融资也必然影响上市和企业规模的扩大，上市和企业规模的扩大又会影响业绩……各种因素和各种情形都处于影响和被影响的状态，在投资方已经选择业绩/估值补偿形式让义务人承担法律后果的情形下，不得再选择股权回购，要求义务人承担相同因素引发的进一步影响的法律后果。也就是说，业绩/估值补偿和股权回购为二选一，而非叠加使用。

最终，考虑到投资补偿协议所约定的股权回购和估值补偿之间的替代关系以及两种补偿机制之间在性质和功能上的差异，仲裁庭对投资方提出的估值补偿的仲裁请求不予支持。但仲裁庭在分析中对上述认定也设定了例外情形--“除非当事人在合同中有非常明确的例外约定”。

一、案件评析

虽然本案所涉及的股权回购和业绩/估值补偿的叠加使用争议目前并不具有普遍性，因为大部分股权投资协议中都会明确约定将持股期间所获取的分红及各类补偿在股权回购时从回购款中予以扣除，但是从仅存的案件争议中我们可以明显看到，因为国家立法层面相关规定的缺失，也没有统一的司法指导意见，导致司法实践中各法院裁判结果的不一致，而司法裁判作为社会行为的导向，会影响投资方和融资方关于投资条款的设定，从而影响将来投资环境的良性发展。

笔者认为，在考虑和解决“股权回购和业绩/估值补偿的叠加使用”问题时，要从其条款设定目的、各方权利平衡及投资良性发展角度综合考量。“对赌条款”的设定，其目的在于最大程度保护投融资双方的权益,在解决目标公司资金短缺、促进公司快速发展的同时，解决由于对目标公司未来发展前景的不确定性和投融资双方信息不对称对投资方带来的资金占用风险，但所谓的风险解决，实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，而非获利。对赌条款的设置和适用均应遵循公平原则，在合理的股权市场价值及资金占用损失范围之内，不能因此鼓励投资方促成融资方违约从而获取高额赔偿。

当然，在保障各方利益公平合理的同时，我们也要尊重双方的意思自治。如果投资方和融资方在合同中明确约定股权回购和业绩/估值补偿可以叠加使用的，这属于各方对自身权益的自由处分，法院应当尊重各方的意思表示，按照合同约定进行判决。

案件点评：

这个案件的处理体现了利益平衡原则的无所不在。谈到“对赌协议”，人们会天然想到“高风险高回报”、“愿赌服输”这样的语句，签约时的资金投入方，往往是交易架构的主导者，加大被投一方的违约责任是其中必有之意。合同法尊重“意思自治”，然而“对赌协议”中既存在股权回购，又存在业绩补偿的条款设置，在目前司法实践尚有争议的情况下如何去击退，本案给出了一个很好的示范。

处理公司法上的利益平衡，有清晰的逻辑，必须回到公司法“基石”～股东身份。本案抓住了这一核心，主张股权回购意味着放弃股东身份，主张业绩补偿却意味着保有股东身份，同时主张则请求权的基础相互矛盾。继而又从合同法的角度出发，讨论股权回购条款和业绩补偿条款设定的性质和目的，皆为补偿预期投资收益，而非攫取双重收益（或曰惩罚性违约金）。本案处理中牢牢抓住《公司法》与《合同法》的立法本意，兼顾商业交易中的惯例与平衡原则，在偏好“当事人意思自治”的仲裁庭得到认同和支持，殊为不易。

点评人：孙芸