私募基金合同的效力是私募基金争议解决中的核心，投资者在面对基金产品“暴雷”时，往往会基于基金管理人欺诈发行、虚假承诺、未尽投资者适当性、未按基金合同约定运作财产等行为主张撤销基金合同或基金合同无效。投资者常见的理由有两个：一个是依据《民法典》第一百四十八条“一方以欺诈手段，使对方在违背真实意思的情况下实施的民事法律行为，受欺诈方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销”之规定（原《合同法》第五十四条），要求法院或仲裁机构撤销基金合同。另一个是依据《私募监管办法》以及中国证监会和中基协的一系列禁止性规定，主张基金管理人严重违反前述规定致使基金合同无效。

就前者而言，投资者需说明基金管理人存在主观上的欺诈故意，客观上存在隐瞒真实情况或告知虚假事实的行为，且该行为足以导致投资者陷入了错误认识并作出不真实的意思表示，该举证责任相当大。而实践中法院或仲裁机构对欺诈的认定犹为谨慎，在完全民事行为能力的自然人投资者或机构投资者实际签署基金合同的情况下，诉诸欺诈主张撤销基金合同的难度相当高，一般不会得到法院或仲裁机构的支持。

就后者而言，受制于《私募监管办法》等中国证监会和中基协相关规定的效力层级，法院或仲裁机构不会因为基金产品及管理人行为违反了前述规定而直接否定合同效力。法院或仲裁机构通常认为基金合同系当事人真实意思表示且不违反法律、行政法规的强制性规定而认定合法有效。值得一提的是，最高人民法院于2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第31条规定了违反规章的合同效力：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。”《九民纪要》将违反特定规章内容的情形纳入了公序良俗范畴，无疑为投资者主张基金合同无效提供了依据。其上位法仍然是《民法总则》第一百五十三条第二款“违背公序良俗的民事法律行为无效”之规定（现《民法典》第一百五十三条第二款）。但《九民纪要》第31条为防止实践中合同无效情形的滥用，亦对该适用情形进行了限制性规定，即人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。在个案中论述规章内容构成金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，不仅是对投资者及其代理人的挑战，也对法院和仲裁机构的裁判说理提出了更高要求。因此实践中采用该条认定基金合同无效的案例相对较少。

《条例》作为国务院颁布的行政法规，根据《民法典》第一百五十三条第一款“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效”之规定，可以直接作为认定基金合同效力的依据。而此前私募基金行业仅有《基金法》一部法律，且《基金法》有关私募基金多为原则性规定难以直接适用于个案，《私募监管办法》的规定较为全面具有实操性，但其效力层级系部门规章不能据此直接认定合同效力。因此，《条例》的发布实施，将相当程度上改变私募基金合同效力的认定规则，基金产品或基金管理人行为违反《条例》规定将可能直接导致基金合同无效。

（一）自行募集资金

基金管理人需自行募集资金，原则上禁止委托募集。《条例》第十七条规定：“私募基金管理人应当自行募集资金，不得委托他人募集资金，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。”这有别于此前《私募监管办法》^【1】和《私募投资基金募集行为管理办法》^【2】中关于委托销售的规定。故后续基金管理人需更加注重资金募集环节的合规，在中国证监会对委托募集的特别规定落实前，谨慎采取代销方式，避免影响基金合同效力。就投资者角度而言，委托募集本身即存在第三方代销机构的资质、投资者适当性责任的划分等合规性风险，《条例》实施后由基金管理人自行募集对投资者的保护力度更大。

（二）投资者适当性

投资者适当性问题是私募基金争议解决中的焦点，也是投资者主张基金管理人于募集阶段违法违约的重要内容。《条例》对此进行了较为详细的规定。

一方面，关于合格募集或转让，《条例》第十八条第一款规定：“私募基金应当向合格投资者募集或者转让，单只私募基金的投资者累计不得超过法律规定的人数。私募基金管理人不得采取为单一融资项目设立多只私募基金等方式，突破法律规定的人数限制；不得采取将私募基金份额或者收益权进行拆分转让等方式，降低合格投资者标准。”中国证监会发布的《私募监管办法》第三章专门规定了合格投资者相关内容，可以直接配套适用。此外，资金募集完毕后投资者转让基金份额的，不仅受让人需满足合格投资者要求，而且基金份额受让后的投资者人数也要符合中国证监会规定。因此，若基金管理人向不合格投资者募集资金，则基金合同签署主体本身即存在问题，易导致基金合同无效。

另一方面，关于投资者适当性，《条例》第十九条规定：“私募基金管理人应当向投资者充分揭示投资风险，根据投资者的风险识别能力和风险承担能力匹配不同风险等级的私募基金产品。”在推介、销售私募基金产品时，适当性义务的履行是“卖者尽责”的要求，也是“买者自负”的前提。虽然违反投资者适当性通常不会影响基金合同的效力，但基金管理人将不匹配投资者风险等级的产品（一般是超出投资者能够承受的风险等级）销售给投资者，显然募集不合法，需视情节程度对投资者进行赔偿。

需要特别说明的是，投资者适当性的保护并非毫无边界，若当事人已实际履行基金合同，且投资者按照合同约定收取了基金收益的情况下，笔者认为不应再适用募集阶段的投资者适当性认定基金管理人的责任，否则是对投资者无限制的保护。关于基金管理人违反适当性义务的责任，《九民纪要》第五部分“关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理”进行了较为全面的规定。相信后续中国证监会亦会出台相应的细则加以完善。

（三）基金募集阶段的禁止性规定

《条例》第二十条规定：“私募基金不得向合格投资者以外的单位和个人募集或者转让；不得向为他人代持的投资者募集或者转让；不得通过报刊、电台、电视台、互联网等大众传播媒介，电话、短信、即时通讯工具、电子邮件、传单，或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介；不得以虚假、片面、夸大等方式宣传推介；不得以私募基金托管人名义宣传推介；不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

笔者认为，该禁止性规定针对募集阶段的“底线要求”，是基金管理人不能触碰的红线。本条将募集阶段中可能出现的六个情节恶劣行为直接列举出来，前两项属于投资者适当性问题；第三项构成公开募集，已实际背离了私募基金的本质；第四项和第五项针对宣传推介中的禁止性规定，其中第四项违法宣传在中国证监会和中基协的相关文件中均有规定，第五项不得以托管人名义宣传在《中国银行业协会商业银行资产托管业务指引》中亦有所体现^【3】。值得一提的是第六项保底条款，实践中“明基实债”的现象较为普遍，管理人或代销机构与投资者在基金合同中约定或安排“抽屉协议”等方式约定保本保收益，或者由基金管理人在产品到期后提供回购义务等，此前法院或仲裁机构基本认定该类约定无效，但一般不会涉及基金合同的效力。鉴于《条例》的效力层级，基金产品或管理人行为违反本条内容很可能直接适用违反行政法规的强制性规定而产生合同无效的法律后果。

（一）禁止委托他人投资管理

在基金产品设立后，禁止基金管理人将投资管理职责进行转委托。《条例》第二十七条第一款约定：“私募基金管理人不得将投资管理职责委托他人行使。”本条并未规定任何例外情形，故基金管理人需特别注意。考虑《条例》的效力层级，不排除基金管理人的转委托行为会对基金合同效力产生影响。基金管理人作为受托人，负有诚实信用、勤勉尽责履行受托管理职责的义务，故不能将该义务转嫁给他人。需要注意的是，禁止转委托的范围限于投资管理职责，不代表禁止基金管理人的任何委托事项。《条例》第二十七条第二款亦明确基金管理人可委托基金投资顾问机构提供投资建议。

（二）基金投资范围和投资层级

就投资范围而言，《条例》第二十四条分两款规定了基金投资的黑白名单。第一款规定私募基金财产的投资包括买卖股份有限公司股份、有限责任公司股权、债券、基金份额、其他证券及其衍生品种以及符合国务院证券监督管理机构规定的其他投资标的。第二款则列举了两个禁止投资事项，一是私募基金财产不得用于经营或者变相经营资金拆借、贷款等业务；二是私募基金管理人不得以要求地方人民政府承诺回购本金等方式变相增加政府隐性债务。因此，不排除基金合同的效力会因投资范围不符合要求而受到影响。

关于基金的投资层级在《条例》第二十五条有所体现。此前由中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局2018年联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）已经确定了两层嵌套规则^【4】，但私募基金的投资层级是否需要遵循该规则存在一定争议。《条例》的出台则予以明确，除符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金、创业投资基金和国家对运用一定比例政府资金发起设立或者参股的私募基金外，私募基金的投资层级按照《资管新规》不得超过两层。因此，投资层级豁免之外的私募基金若存在多层嵌套可能直接影响合同效力。

（三）基金管理人的忠实义务和勤勉义务

私募基金争议解决中，投资者要求基金管理人承担赔偿责任的重要依据便是主张管理人违反了忠实勤勉义务。《条例》第十一条概括规定了基金管理人在私募基金全过程中的基本职责。实践中投资者往往会列举基金管理人的一系列违法违约失职行为，法院或仲裁机构会结合案情事实，综合考虑投资者损失和管理人过错程度，酌定一个赔偿比例，该部分的自由裁量权较大。而就基金管理人的忠实义务和勤勉义务来看，笔者认为存在一定差异，两个义务项下的管理人过错程度亦有所区别。

就忠实义务而言，基金管理人的相关行为指向基金财产本身，会直接对基金财产造成不利影响，管理人违反该义务的主观过错更为明显，管理人的行为与投资者的损失通常具有直接因果关系。《条例》中亦规定了诸多违反忠实义务的具体情形。《条例》第二十八条的关联交易以及第二十九条管理人的禁止行为，属于直接损害基金财产以及为管理人或其关联方谋取利益的行为，是管理人严重违反忠实义务的体现。同时，《条例》第三十一条规定了基金管理人对投资者的信息披露义务，第三十二条亦明确基金管理人所披露的信息应真实、准确、完整，这同样属于管理人的忠实义务。从责任承担上看，若基金合同尚未到期，管理人的侵占、挪用等行为造成基金财产受损的，应将基金财产的价值恢复至原有状态；管理人利用基金财产谋取利益的，该部分利益应纳入基金财产。若基金合同已经到期，则基金管理人需赔偿投资者损失。

就勤勉义务而言，笔者倾向性认为该项义务聚焦于管理人的具体投资运作行为，需要判定管理人是否尽到了通常情况下一个善良谨慎管理人应尽的义务。基金管理人违反勤勉义务不同于违反忠实义务，违反忠实义务通常默认管理人存在过错，而勤勉义务的过错则需要进行判断。基金管理人可以抗辩其自身不存在故意或重大过失，亦或是未勤勉行为与投资者的损失不存在因果关系，从而免除管理人责任。常见的基金管理人对勤勉义务的违反包括未对投资标的进行适当的尽职调查、未按合同约定的投资范围投资或者擅自更改投资范围、未按合同约定进行与投资相关的减仓、平仓操作等。

（一）管理人的信息披露义务

《条例》第三十一至三十三条全面规定了私募基金信息披露相关内容。第三十一条专门规定了基金管理人的信息提供义务，该条分两款区分了投资者和基金托管人两个信息提供对象。基金管理人应当按照国务院证券监督管理机构和基金合同或托管协议的约定提供信息。就投资者而言，该信息提供的范围涵盖资金募集、投资运作全过程，有力保障了投资者的知情权。

《条例》第三十三条是基金管理人、基金托管人和基金服务机构的信息报送义务，需遵循中国证监会规定向中基协报送私募基金投资运作等信息。本条还规定了中基协应当根据不同基金类型，对报送信息的内容、频次等作出规定，这里亦体现了《条例》第六条关于基金管理人差异化监管的内容。同时，本条在程序上还规定中基协向中国证监会报送基金行业信息和报告重大风险。

《条例》第三十二条针对信息披露的禁止性规定，主体包括基金管理人、基金托管人及其从业人员，信息披露的范围不仅包括三十一条提供的信息，还包括三十三条报送的信息，信息披露的要求是真实、准确、完整。违反本条会影响基金合同效力。特别是在资金募集阶段，若信息披露主体存在虚假宣传、隐瞒真实信息或承诺保本保收益等，将直接造成投资者误认，以非真实的意思表示订立基金合同，从而直接影响合同效力。

《条例》以行政法规的形式强化了私募基金的信息披露要求，且明确了基金管理人的信息披露义务。在该种情况下，包括基金管理人在内的信息披露义务主体应当畅通信息发布渠道，及时准确披露信息；投资者亦应积极行使权利，充分了解投资产品的运作情况，避免由于信息差而权益受损。

（二）管理人代为行使权利

《条例》第十一条第二款规定：“以非公开方式募集资金设立投资基金的，私募基金管理人还应当以自己的名义，为私募基金财产利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为。”

本条款以行政法规的形式明确了契约型私募基金财产权益的民事法律行为主体是基金管理人。基金管理人作为代理人的角色，以自己名义代私募基金投资者们主张权利。但当基金管理人“跑路”或失能时，受有损失的投资者将相当被动，此时依据基金合同主张管理人赔偿责任大概率无法受偿。囿于合同相对性，投资者亦只能诉诸损害赔偿纠纷主张基金财产相对方的侵权责任。

（三）管理人失能情形下的退出机制

《条例》第三十四条规定：“因私募基金管理人无法正常履行职责或者出现重大风险等情形，导致私募基金无法正常运作、终止的，由基金合同约定或者有关规定确定的其他专业机构，行使更换私募基金管理人、修改或者提前终止基金合同、组织私募基金清算等职权。”

通常该种情形下基金合同约定由基金份额持有人大会按合同约定的方式进行更换管理人等，但由于基金合同的格式条款属性，相关约定较为笼统，实操性不强。《条例》则引出“有关规定确定的其他专业机构”，无疑为投资者在管理人失能情形下的退出开辟了一条新路径。至于专业机构的选定和范围，则有待中国证监会出台具体的细则，笔者推测可能采用名录的方式予以登记，律师事务所未来有望接替失能管理人去行使相关职权。

（四）《条例》的溯及力

《条例》第六十二条规定：“本条例自2023年9月1日起施行。”本条规定了《条例》的实施时间，未设置过渡期，亦未进行任何特别规定。考虑《条例》的效力层级，根据法不溯及既往的原则^【5】，笔者认为《条例》对先前已经设立的私募基金产品不具有溯及力。

注解: