前言
2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》（“《总体方案》”），其后，2020年6月12日，证监会正式发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，创业板注册制改革大幕拉开。截至2020年7月8日，创业板注册制申报企业已突破248家。创业板改革的同时，被誉为“小IPO”的新三板精选层申报也正在如火如荼地开展，截至2020年7月8日，累计有70家公司申报精选层已获股转公司受理，其中已有32家企业的公开发行申请已获得中国证监会核准通过。而2019年7月开板的科创板已稳健运行将近一年，上市企业已超过百家。
“改革”这一个关键词引发了科创板、创业板以及精选层这三个不同板块市场的共鸣，对一些拟上市公司而言，上市可选项增加了，但问题也随之而来——应如何选择最适合的上市板块？为此，笔者对各板块的相关要素进行对比分析，并提出相关建议，供拟上市企业参考。
一、各版块上市发行制度对比
科创板 | 创业板 | 精选层 | |
所属市场 | 上海证券交易所 | 深圳证券交易所 | 全国股转系统 |
主管机构 | 科创板上市委员会审核；证监会注册 | 创业板上市委员会审核；证监会注册 | 股转公司挂牌委员会自律审查；证监会核准 |
目标企业 | 面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，面向新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等领域 | 成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，不支持部分传统行业 | 创新型、创业型、成长型中小企业，行业包容度最高，但不支持属于产能过剩行业或《产业结构调整指导目录》中规定的限制类、淘汰类行业 |
公开发行条件 （财务指标） | 市值+盈利、市值+收入+研发投入占比、市值+收入+经营活动现金流量、市值+收入、市值+技术优势五套指标，对应市值10、15、20、30、40亿元 | 两年累计盈利≥5000万元； 市值≥10亿元，净利润为正且收入≥1亿元； 市值≥50亿元，收入≥3亿元； 一年之后接受最近一期未盈利企业 | 市值+净利润+净资产收益率、市值+营业收入及其增长率+现金流、市值+营业收入+研发强度、市值+研发投入等四套指标，对应市值2、4、8、15亿元 |
发行定价方式 | 市场化询价 | 市场化询价、直接定价（不限制市盈率） | 直接定价、竞价或询价 |
合格投资者 | 50万金融资产 | 存量投资者；新增投资者10万元金融资产 | 100万金融资产 |
交易涨跌幅制度 | 20%涨跌幅限制； 前五交易日不设涨跌幅 | 20%涨跌幅限制； 前五交易日不设涨跌幅 | 30%涨跌幅限制； 首个交易日不设涨跌幅 |
审核时限 | （1）自受理发行上市申请文件之日起三个月内出具同意发行上市的审核意见或者作出终止发行上市审核的决定； （2）发行人及其保荐人、证券服务机构回复本所审核问询的时间总计不超过三个月； （3）中国证监会在二十个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或不予注册的决定。 | （1）自受理发行上市申请文件之日起三个月内出具发行人符合发行条件、上市条件和信息披露要求的审核意见或者作出终止发行上市审核的决定； （2）发行人及其保荐人、证券服务机构回复本所审核问询的时间总计不超过三个月； （3）中国证监会在二十个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或不予注册的决定。 | （1）自受理申请文件之日起两个月内出具自律监管意见或者作出终止自律审查决定。 （2）申请人及其保荐人、证券服务机构在收到审查问询之日起二十个交易日内回复文件，如需延期一般不超过二十个交易日； （3）中国证监会在二十个工作日内对发行人的申请作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。 |
通过各板块上市发行制度对比，我们可以总结得出以下要点：
（1）就支持的行业领域而言，相比于科创板、创业板，精选层的行业包容度最高，系典型的负面清单制，即不在负面清单的行业和商业模式都可以接受，而负面行业仅为产能过剩行业或《产业结构调整指导目录》中规定的限制类、淘汰类行业，符合精选层要求的企业可大致理解为“非落后”企业即可；
（2）相比精选层而言，科创板、创业板对于企业的市值、净利润、收入设置了更高的门槛。就盈利指标来说，创业板第一套指标仅对净利润作出要求，而对市值、加权平均资产收益率均不作要求；就非盈利指标而言，创业板仅设置一套“市值+收入”指标，且要求企业市值达到50亿元，门槛较高；科创板和精选层都增设了“研发投入”指标，而创业板未设置此类指标；
（3）注册制下的创业板审核流程与科创板类似，但考虑到创业板目前仍存有大量存量待审企业，预计当前审核周期可能会略长于科创板，精选层审核时间将短于科创板、创业板，审核进度可控，速度较快。此外，精选层的审核制度较为宽松，非实质性障碍问题有较多解释空间，预计被否案例较少；
（4）个人投资者标准要求最高的是精选层，要求个人投资者申请权限开通前10个交易日个人名下证券账户和资金账户内的资产日均100万元以上，要求机构投资者实收资本或实收股本或实缴出资总额在100万元以上；创业板对个人投资者的要求低于科创板；
（5）相较于目前主板、中小板每日涨跌幅10%的限制，创业板、精选层及科创板都已相对放开，有利于不同风险偏好的投资者进场。
二、关于上市板块选择的建议
上市板块的选择更多了，如何选择最适合的板块，往往给拟上市企业带来困扰，笔者建议在选择时考虑以下因素：
（1）建议考虑企业自身定位
科创板偏向于硬科技企业，主要面向新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等战略新兴产业，上市企业以生物医药、信息技术等为主，且基本都是业内翘楚。创业板此次改革与科创板错位竞争，面向成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。相比上述两个板块，新三板精选层则更具有包容性，除了明确产能过剩、限制淘汰落后产能、限制产能以及金融与类金融企业外，均可上精选层。除了传统达到一定规模的企业，对于科技含量比较高、成长性强但目前规模偏小的企业，也可以选择登陆精选层。
连续挂牌满一年的创新层挂牌公司，符合公开发行的条件的，可以申请公开发行股票并进入精选层，精选层挂牌满一年后，符合相应证券交易所上市要求的，可以直接转板科创板或创业板上市。因此，对于已在新三板挂牌的企业而言，本次新三板改革打通了挂牌公司向上转板的通道，拓宽了挂牌公司的上市渠道，降低了其上市过程中的成本，其公开发行并获得融资的时点前移，能够成为一部分优质企业的理性选择。
对于能够达到的创业板、科创板上市门槛的挂牌企业，笔者建议：对于已形成一定规模的硬科技企业，可以直接选择科创板上市，达到类似规模的模式类创新企业则可以选择创业板；而对于广大业绩尚不稳定或者刚好达标上市要求临界点的企业，稳健起见，可以将精选层作为目标，然后择机转板。
（3）暂时无法达到创业板、科创板上市门槛的未挂牌企业
相比精选层，科创板、创业板对于企业的市值、净利润、营业收入等均设置了更高的门槛，对于暂时无法达到创业板、科创板上市门槛的企业，可将精选层作为首要目标。新三板是中国多层次资本市场中的重要环节，企业可以先考虑在新三板挂牌，在主办券商的辅导下感受并逐步适应资本市场对企业的各项要求，在做大做强后成功登陆精选层后完成转板。
创业板的3套上市标准均对拟上市公司的净利润或营业收入作出具体要求。因此，对于暂时收入较少、尚未盈利的创新类企业而言，创业板并非最佳选择。相比创业板，科创板和精选层都增设了“研发投入”指标，该类创新类企业如满足“市值+研发投入+（收入）”指标的，可以考虑登陆科创板或精选层。
三、结语
总体而言，科创板、创业板、新三板精选层的改革都是中国多层次资本市场不断发展的重要历程。三个板块互相推动、各有侧重、相互补充、适度竞争，既能为拟上市企业提供一个适合自身的平台，也有利于中国资本市场的蓬勃发展。
