【内容摘要】
近年来，在金融市场迅速发展的同时，投资者与证券公司之间的纠纷也越来越多。除了典型的四类证券侵权行为引起的纠纷以外，证券公司违反投资者适当性义务的侵权行为给投资者造成的损失赔偿纠纷也日益增多。但由于我国的法律体系以及司法实践中，对投资者适当性义务规范大多散见于各业务领域的自律规范、监管机构的规范性文件及部门规章中，且对违反投资者适当性义务的证券公司，没有明确民事责任，而长期以来，商品交易奉行的“买者自负”理念深入人心，令投资者的合法权益得不到有效保障。
笔者经办的融资融券合同纠纷案件，由于投资者没有足够的证据证明投资者的损失与证券公司之间存在直接因果关系，而被法院驳回诉讼请求。法院认为投资者也需要为自己的投资行为负责，这是“买者自负”理念在司法实践的一种反应。同时，也由于证券公司违反“投资者适当性义务”的行为，多是基于行业自律规范规制或者监管机构的行政监管，当投资者以证券公司违反法定义务或者违反合同义务的请求权行使救济时，法院认为虽然证券公司的行为违规，但并未违反法律的强制性规定，这是立法体系上的缺失。由于投资者适当性制度的效力层级不够，让投资者很难直接依据规范性文件的规定来维护自己的合法权益。
笔者一直检索高位阶法律，希望能找到法律的依据，在证券公司违反了投资者适当性义务时，能有力度的追究证券公司的民事责任，向投资者承担赔偿责任。目前，新修订的《证券法》及《九民纪要》的颁布较大程度上完善了适当性义务的法律依据，这是投资者的福音。本文命题的选择，旨在从现有的法律体系和司法实践中，寻找更充分的理论依据和司法依据，尽力为投资者寻求更有效的司法救济途径。
[关键词] 投资者适当性；因果关系；侵权责任
一、违反投资者适当性义务的民事责任探讨
（一）证券公司对投资者应承担的适当性义务
随着经济体制的转型，我国的金融机构得以不断发展，目前的金融机构体系包括但不限于银行、证券公司、保险公司、基金公司、信托投资公司、金融租赁公司、资产管理公司、期货公司等。其中证券公司、信托投资公司以及专门负责为投资者提供咨询服务的公司归类于证券公司，由证券主管机关批准成立，主要经营证券承销、证券代理买卖、证券自营买卖、证券的登记和代保管、证券签证、证券过户、代理证券还本付息或支付股利、证券投资咨询及其他证券中介服务业务的金融机构。[ 李伟民主编：《金融大辞典》，黑龙江人民出版社2002年版，第11页。]
适当性义务的目的旨在于为投资者的财产权益提供保护。证券公司对不同的投资者群体，所负担的义务标准有所不同。本文主要分析证券公司必须全面履行的、较高标准的适当性义务。适当性义务内容的框架如下：了解产品——了解客户——产品与投资者是适配的。
1．“了解产品”的义务
金融产品自身蕴含的风险性特点，让其可能带来的损失具有不确定性。但是，随着金融学和研究工具的发展，使得在一定范围内预测具体金融产品的潜在风险和收益具有可能，鉴于此，证券公司有义务利用其专业能力为客户提供产品的相关信息，让投资者尽可能的了解产品，并对投资者进行必要的风险提示。
美国在FINRA的一系列监管通知中确立了了解产品或服务义务的相关要求。例如，在《关于加强复杂金融产品监管的通知》中就强调：根据FINRA的适当性规则，在推荐交易或者涉及股票的投资策略之前，证券公司或或者起注册代表必须就合理基础之适当性做出判断。
我国在《证券公司投资者适当性制度指引》（2012年发文，已经失效）第三章节第十四条至第十八条对“了解金融产品或金融服务”也做了相应的规定。该章节要求证券公司向投资者销售金融产品、提供金融服务时，应当结合产品或服务的性质和特点，了解“发行人的基本信息”、“是否依法发行或提供”、“基础资产的状况”、“担保品或其他信用保障及其价值情况”、“风险收益特征”、“投资者可能的损失”等产品信息及其他风险因素。同时，要求证券公司向投资者销售复杂或高风险金融产品时，还应了解“产品的结构”、“定价方式和杠杆情况”、“产品信用风险的性质和复杂程度”、“客户是否会被要求追加后续投资或承担后续债务”、“客户可能产生的本金损失和最大损失以及其他重大风险因素”等。2017年7月1日施行的《证券公司投资者适当性管理实施指引（试行）》（现行有效）第十四条规定：“证券公司可以将产品或服务风险等级由低至高进行登记划分，并告知投资者”。同时，“证券公司应当根据《产品或服务风险等级名录》列出相对应的产品或服务清单”。
2.“了解客户”的义务
“了解客户”与“了解产品”是相辅相成的。都是“投资者适当性原则”制度化实现的基础。了解客户的义务，被广泛的规定在各类型的监管规则中。关于证券机构经营者“了解客户”相关信息的内容，各个国家和地区的规定总体上是相同的。众所周知，FINRA2090规则规范了“了解客户”的内容。该规则要求工作人员“尽力了解并保留每位客户的关键事实”。Rule 2111规则也对“了解客户”做了具体性规定，要求工作人员“尽力查明客户的投资状况”，主要包括客户的“财务状况”、“投资目标”、“投资经验”、“风险承受能力”等能够影响工作人员判断投资方案的因素。欧盟《2006/73/EC 号指令》则从“投资目标”、“投资风险”和“经验知识“三个方面来衡量证券公司”推荐的交易“或者“提供的资产组合管理服务”是否具有适当性。
我国在《证券公司投资者适当性制度指引》（2012年发文，已经失效）第二章节的第七条至第十三条对“了解客户”做了详细规定。既从“了解客户”的“基本信息（姓名、身份、住址、职业等信息）”做了规定，也从“了解客户”的“财务状况”、“投资知识”、“投资经验”、“投资目标”、“风险偏好”等五个因素入手做了规定，同时对该5项因素进行了详细的解释。
综合上述规定，经过分析，可以从以下几个重要因素来概括“了解客户“的具体指向：第一，从“知识与经验”方面考察。资本市场的很多金融产品具有高风险性，必要的知识和经验是进入市场的前提条件。是否具备相关知识和经验，直接影响到投资者对具体金融产品理解的准确性。因此，证券公司需要了解投资的知识和经验水平，作为判断适当性的重要参考因素。其次，从“财务情况”方面考察。为了明确投资者是否实际可能，考虑投资者实际的财产状况，则成了判断适当性不可或缺的因素之一。第三，从“风险承受能力”方面考察。评估客户的抗风险能力，属于稳健型或激进型，能承受的损失范围等，这些因素也是证券公司为投资者配置财产方案，履行适当性义务需要考量的。目的在于确保投资者承受风险的水平和能力是否与投资目的相一致。风险具有不确定性，不同的投资者对风险的态度和认知是存在差异的。证券公司有义务对投资者的风险承受能力进行评估，然后依据不同风险偏好匹配合适的金融产品。
3.推荐适当义务
证券公司在“了解产品”与“了解客户”之后，需要将“客户与产品适配”，即依据所掌握的投资者的状况，推荐或销售与其相匹配的相关金融产品或金融服务，同时，该产品或服务的风险与投资者所能承受的损失范围相匹配。推荐适当义务，与“了解产品”、“了解客户”一样，是实体上的指标，但也更是程序性的要求。
鉴于金融产品或金融服务的复杂性与其风险的不确定性，证券公司及其工作人员对其熟悉程度或专业水平也不尽相同，同时，由于投资者的知识经验、风险承受能力、财务实力等也不尽相同，需要证券公司依据每一个个案为投资者量身定制投资策略和推荐金融产品，需要证券公司每次为投资者提供投资建议或销售金融产品时应当有针对性的履行推荐适当义务。
综合国际上比较成熟的做法，证券公司履行推荐适当义务，应注意以下三点：
第一，判断与投资者的投资目的是否适当。投资者进行投资的目的，是希望通过投资一项金融产品，获得预期收益。投资金融产品之前，投资者会谨慎设定投资计划，投资方案，而这些考量，依赖于证券公司将适当的金融产品推荐给投资者。若投资者因为证券公司的诱导或者提供虚假信息，做出了错误的投资决策，则与其投资目的相违背。因此，正如学者王锐的观点：“要求金融机构提供符合交易目的的产品时客户给予意思自治的正当主张，是金融公平交易的基本要求。”[ 王锐著：《金融机构的适当性义务研究》，法律出版社2017年版，第258页。]
第二，判断分析金融产品的风险与投资者的风险承受能力是否适当。证券公司通过对金融产品的风险评估来了解产品，通过对投资者的风险承受能力和风险偏好进行评估来了解客户，同时将评估结果明确告知客户。我国《证券公司投资者适当性管理实施指引（试行）》（现行有效）对此有明确规定，要求证券公司向投资者充分揭示产品或服务的“信用风险”、“市场风险”、“流动性风险”等可能影响投资者权益的主要风险以及具体产品或服务的特别风险，并由投资者签署确认。
第三，不得向投资者作不适当劝诱。结合本文所述案例，不排除证券公司的工作人员对投资者进行了劝诱。证券公司在了解产品与了解客户之后，明知道投资者不具有与融资融券产品相匹配的购买能力，并不能实现投资者的投资目的，证券公司依然对投资者本人进行劝诱，并通过定向资产管理的通道来规避投资者自身风险承受力与融资融券产品的高风险不相匹配的问题。因此，适当推荐的义务中，应当包含一项不适当劝诱的义务。这一点，我们可以向日本借鉴。日本法在《金融商品销售法》和《金融商品交易法》中，集中对“不当劝诱”进行了规定，《金融商品销售法》第七条规定：金融产品提供者必须努力确保与金融产品销售相关的劝诱行为的适合性，该法第八条规定：在实施与销售金融产品相关的劝诱行为之前，金融产品提供者必须陈述其劝诱政策。《金融商品交易法》则明确了金融机构的五种不当劝诱行为，即不当说明、提供确定性判断、非邀请、执拗劝诱与再劝诱以及其他不当劝诱行为。[ 何颖著：《金融消费者权益保护制度论》，北京工业大学出版社2011年版，第107-112页。]
（二）证券公司对违反投资者适当性义务之民事责任的属性
证券公司违反“投资者适当性义务”的行为，可导致多种法律责任的产生。结合上文中的分析以及司法实践，适当性义务的履行，存在于先合同阶段以及合同履行阶段，当证券公司违反投资者适当性义务之后，投资者能实施救济的途径有：以证券公司违反先合同义务为由追究其缔约过失责任；以证券公司违反合同义务为由追究其违约责任；以证券公司因损害客户财产权益追究其侵权责任。其中契约过失责任与侵权责任、侵权责任与违约责任之间存在竞合的情形。借鉴境外有关规定、研究文献，结合我国的法律规定及司法实践，对违反投资者适当性义务的民事责任进行梳理和分析。
1.缔约过失责任
关于缔约过失责任的规定，在我国《合同法》第42条中，已经有了较为详细的规定。《合同法》明确规定，若当事人在订立合同的过程中，存在“假借订立合同，恶意进行磋商”、“故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况”、“有其他违背诚实信用原则的行为”，给对方当事人造成损失的，应当承担损害赔偿责任。从该条分析，结合学者的观点，构成缔约过失责任的要件有四项：（1）缔约一方违反先合同义务；（2）相对人受有损失；（3）违反先合同义务与损失之间有因果关系；（4）相对人存在过错。[ 韩世远著：《合同法总论》，法律出版社2013年版，第134页。转载自王锐著：《金融机构的适当性义务研究》，法律出版社2017年版，第293页。]
证券公司违反投资者适当性义务，投资者可以提起基于缔约过失的请求权。按照《合同法》的相关规定，证券公司在与投资者缔约时，应当履行“适当推荐义务”，若存在推荐不适当的行为，则违背诚实信用原则，应当承担损害赔偿。
2.违约责任
如上文所述，违反投资者适当性义务，对投资者进行不当销售行为的本质是对诚信原则的背离。在缔约洽谈过程中的不当推荐或销售行为违反的是先合同义务，一般由缔约过失责任进行调整。随着金融行业的发展，金融产品呈现多元化趋势，现代的金融产品销售，是在证券公司与投资者之间建立的具有一定期限性的金融服务合同关系，如定向资产管理合同关系，在履行合同的过程当中，证券公司依据合同中的授权条款，在执行投资决策时，关于投资范围、投资比例等条款的约定，应当遵守并执行，若是在证券市场交易时，存在违反授权或者超越代理权限的行为，则存在违反合同义务的可能，应当承担违约责任。
3.侵权责任
证券公司承担侵权责任的请求权基础是违反了法定义务，给投资者的财产权益造成了损害。台湾地区《民法》第184条规定：因故意或过失，不法侵害他人之权力者，负损害赔偿责任。故意以悖于善良风俗之方法，加损害于他人者亦同。违反保护他人之法律，致生损害于他人者，负赔偿责任。该条规定，建立了侵权行为法上行为、违法性、过失（有责性）、权利或利益、损害、因果关系等基本概念。[ 王泽鉴著：《侵权行为》（第三版），北京大学出版社2016年版，第417页。]
美国的法律体系，分为联邦法和州法两个体系。证券法以及证券经纪商的行为规则总体上是由联邦法规制。各州立法中的反欺诈法、蓝天法以及普通法体系中的信义义务，为因证券公司的不当推荐或销售行为而造成损失的投资者提供了较为多样的救济渠道。投资者为得到最大限度的司法救济，往往选择以违反州法中的信义义务或其他法定义务，以及违反联邦法中的证券欺诈条款为理由，向法院提起诉讼，请求法院追究证券公司的不当销售之责任。美国法院在司法判例中，明确了救济规则，为了让基于证券公司的不当“推介行为”受到侵害的投资者得到有效救济，可以援引1934年《证券交易法》第10（b）条款以及10b-5规则对违反适当性的行为进行追究。[ 王锐著：《金融机构的适当性义务研究》，法律出版社2017年版，第277页。]同时确定，美国证券经纪商通过虚假陈述、将不适当产品销售给投资者的行为已经明确被划入禁区。随后，美国法院在O’Connor v. R. F. Lafferty & Co. 一案的二审判决中确立了 “基于行为的欺诈” 理论。
在我国，从现行《证券法》及其相关规范性文件中对投资者救济的规定中，对禁止性行为较多课以行政责任，课以民事责任的范围很窄，仅对内幕交易、操纵市场、欺诈客户等侵权行为进行了明示规定，投资者在行使诉权时具有可操作性。而对其他违法或者不当行为，法律并未明确规定，因此，当投资者在进行维权之诉时，需要说服法院自己的损失与证券公司的不当销售行为之间存在因果关系，增加了投资者的维权难度。
通过上文对 “缔约过失责任”、“违约责任”和“侵权责任”的分析，笔者认为，对违反投资者适当性义务的证券公司追究民事责任，最佳的救济途径仍在于将投资者适当性义务确立为法定义务，以侵权为请求权基础，要求证券公司承担侵权责任。理由如下：
第一，与“缔约过失责任”相比，无需以诚实信用原则为直接的依据。由于缔约过失责任是建立在先合同义务基础上产生，依据的是交易习惯和诚实信用原则，我们不能抛开规则而选择原则，这些缺乏具体的界定，只有当“投资者适当性原则”制度化，将“诚实信用原则”在证券公司从事证券经营活动时的具体表现内容明确以法律的形式或者合约的形式确定下来，否则，一句兜底的“诚实信用”原则，让投资者在维权过程中，缺少说服力度，增加了维权难度。
第二，与“违约责任”相比，无需以合同约定为前提。证券公司承担的投资者适当性义务，多呈现在行政监管规则及其行业自律性的内部规章制度中，而不是具体体现在金融服务合同中。当金融服务合同中没有“适当性义务“的具体约定时，投资者直接追究证券公司的违约责任时，审判法院往往以没有事实依据为由驳回起诉。因此，笔者认为，在履行金融服务合同过程中，若合同中有明确约定授权范围的情形时，对投资策略的违反就构成对约定适当性义务的违反，则投资者在选择基于合同的请求权，要求证券公司承担违约责任时，则会有充分的依据为支撑。但实际的金融服务合同中缺少这些约定。
因此，笔者认为，追究证券公司的侵权责任，是其承担民事责任的最有效途径。
二、证券公司违反投资者适当性义务的侵权之诉
（一）证券公司违反投资者适当性义务的侵权责任之认定
法律责任是违反一项法律义务的结果要件。违反法律义务必然产生法律责任。侵权责任是基于行为人违反法定义务而给他人造成损失时需要承担的法律后果。证券公司违反投资者适当性原则给投资者造成损失，侵犯了投资者的合法财产权益，其承担侵权责任的法理逻辑在于其承担责任的依据是对法定义务的违反。本章节将侵权行为的法律属性以及侵权行为的构成要件等方面阐述证券公司违反投资者适当性义务后的侵权责任认定。
1．证券公司侵权行为的法律属性
按照我国的侵权行为理论，侵权行为分为“一般侵权行为”与“特殊侵权行为”。特殊侵权行为在侵权责任的主体、构成要件以及举证责任分配方面不同于一般侵权责任。结合我国的司法实践以及学者界观点，更多倾向于将“证券侵权行为”归属于“特殊侵权行为”。2003年最高法院的司法解释《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（现行有效）中关于“归责与免责事由”的解释来看，将有关主体“虚假陈述行为”适用“过错推定”的归责原则，在因果关系的认定上实行“因果关系推定”和“举证责任倒置”，能证明无过错的，可以免责。按照学理界的通说以及我国司法领域，将“虚假陈述行为”、“内幕交易行为”、“操纵市场行为”和“欺诈客户行为”作为证券侵权行为的四种表现形式，或者说是证券侵权行为的四种类型。参照此四种证券侵权行为的特点，笔者认为证券公司违反“投资者适当性义务”的行为也属于“证券侵权行为”的一种，是“特殊侵权行为”。
从侵权行为法变迁的理论角度，一般侵权行为方面，系经由实务及学说更深刻的诠释行为、过失、违法性、因果关系等基本概念和要件，建立更具规范能力的理论框架结构。特殊侵权行为方面，应系修正传统类型，创设新的种类、以应社会经济发展的需要。[ 王泽鉴著：《侵权行为》（第三版），北京大学出版社2016年版，第424页。]证券侵权行为是随着资本市场经济发展起来的典型的商业侵权行为，是一种新型的侵权行为。而证券公司违反投资者适当性义务的行为，更是金融产品趋于多元化、复杂化之后发展起来的新型侵权行为，将其归入“一般侵权行为”，与侵权行为法变迁理论不符合。
与“一般侵权行为”相比，“特殊侵权行为”主要是指法律规定的某种特殊侵害行为，从“规则原则”、“因果关系”和“举证责任”方面不同于“一般侵权行为”。考量投资者与证券公司之间的利益均衡问题，对证券公司“违反投资者适当性义务”的侵权责任之归责原则可以参照四种典型的证券侵权行为，采用过错推定，证券公司若能举证证明其履行了“适当性义务”，则可免责，否则应根据其违反“适当性义务”的轻重程度，追究其侵权责任并承担相应的赔偿责任。
投资者适当性义务的主要目的旨在保护投资者的合法权益，权衡投资者与证券公司之间的利益均衡。如果将证券公司违反投资者适当性义务的行为认定为一般侵权行为，违法性、损失性以及两者之间的因果关系证明，都将增加投资者维护合法权益的难度，与设立投资者适当性义务的主旨相背离，相反，若是将违反适当性行为归属于特殊侵权行为，则能真正发挥其对投资者的保护职能。
2．证券公司侵权行为的构成要件
根据最高人民法院《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（2015年）中“关于证券投资类金融纠纷案件的审理问题”中明确：依法受理和审理“虚假陈述”、“内幕交易”和“市场操纵”行为引发的民事赔偿案件，在实体方面要正确理解证券侵权民事责任的构成要件，强调“要在传统民事侵权任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性（违法行为对投资者决定的可能影响）、交易因果关系（违法行为影响了投资者的交易决定）特殊性的质的规定性。”
《证券期货投资者适当性管理办法》（2017年）首次从立法上明确了证券期货经营机构违反适当性义务的民事责任，该办法第三十四条规定：“经营机构履行适当性义务存在过错并造成投资者损失的，应当依法承担相应法律责任。”
因此，笔者认为，违反“投资者适当性义务”的侵权责任，与“证券侵权行为”一样，也包含了四个构成要件：“侵权行为”、“过错”、“损失”和“因果关系”。
（1）侵权行为
按照本文所述适当性义务的内容，证券公司违反投资者适当性义务的行为，履行适当性义务存在过错的行为，则构成对投资者的侵权。适当性义务主要有“了解产品”、“了解客户”、“推荐适当”，其中，“推荐适当”是适当性义务的核心内容，“了解产品”与“了解客户”是为“推荐适当”提供基础和保障的。因此，“不适当推介行为”、“不适当销售行为”以及“不适当劝诱行为”是证券公司违反“适当性义务行为”的主要情形。
关于不适当推介行为，美国金融监管局在Rule 2111规则的补充材料中，从“了解产品适当”、“了解客户适当”和“推介数量适当”三个方面来判断证券公司的“推介行为”是否具有“适当性”。
2017年实施的《证券期货投资者适当性管理办法》和《证券公司投资者适当性管理实施指引（试行）》，前者从禁止性规范的角度，禁止证券公司进行某些不适当的销售行为或提供服务的活动；后者从义务性规范的角度，要求证券公司应当履行的适当性义务。综合上述部门规章及规范性文件，判断推介行为是否适当的标准主要表现在“准入资格是否适当”、“判断是否适当”、“风险等级是否适当”和“投资目标是否适当”四个方面。
“不适当销售行为”与“不适当推介行为”是包含关系。本文所列的适当销售行为，仅仅是指投资者在经过证券公司的推介后，投资者确定与证券公司签署金融服务合同时，证券公司所作的行为，包含告知、警示、录音录像等。而不适当销售行为，则是违反了销售过程中应遵循的规则和义务的行为。
不适当劝诱行为在日本的《金融商品销售法》和《金融商品交易法》中有明确的规定。学者赵晓钧认为：在日本等国，适当性义务的内容被表述为金融商品销售者不得向投资者为不适当劝诱。[ 赵晓钧：《金融机构的适当性义务》，载《证券法苑》2012年第2期。] 《金融商品销售法》第38条规定了不得实施劝诱行为的几种情形：（1）向客户提供关于缔结金融商品交易合同或者劝诱的错误信息；（2）就不确定事项项客户提供确定性评估，或者提供误导客户相信该事项是确定的信息，进而劝诱其缔结金融商品交易合同；（3）拜访或者以电话方式对未请求缔结金融商品交易合同的客户进行劝诱，进而劝诱其缔结金融商品交易合同；（4）在劝诱之前，未能获得客户的确认，不考虑客户是否打算接受该劝诱，劝诱客户缔结金融商品交易合同等。[ 何颖著：《金融消费者权益保护制度》，北京工业大学出版社2011年版，第107页-112页。转载自章辉著：《资本市场投资者适当性制度研究》，法律出版社2016年版，第102页。]
上述三类违反适当性义务的侵权行为，还需要判断其是否符合最高人民法院《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中“重大性”所要求的条件。最高人民法院对“重大性”的衡量指标是“交易价格和交易量的影响”。笔者认为，违反投资者适当性义务的行为虽然与四种证券侵权行为是存在差异的，在司法实践适用中，不能直接援引和适用，但可以将“投资决策的影响”作为衡量违反“投资者适当性义务”行为的“重大性”的因素。毕竟，若投资者未接受证券公司及其工作人员的不适当推介或者劝诱，必然不会做出投资决策，损失也自然不会发生。
（2）.过错
我国《侵权责任法》第二章“责任构成与责任方式”第六条规定：“行为人因过错侵害他人民事权益，应承担侵权责任。根据法律规定推定行为人有过错的，行为人不能证明自己没有过错的，应承担侵权责任”。第七条规定：“行为人损害他人民事权益，不论行为人有无过错，法律规定应当承担侵权责任的，依照其规定。” 从上文第六条和第七条的规定可以看出，我国侵权责任法中的归责原则有“过错责任”与“无过错责任”。同时，将过错推定作为过错责任原则的一种特殊情形。结合《证券期货投资者适当性管理办法》（2017年7月1日实施）第三十四条的规定，证券公司“违反适当性义务”的侵权责任，采用的是过错责任。笔者认为，由于投资者与证券公司在证券市场中掌控信息之间的差距，载资本市场，证券公司在信息获取与专业能力上远优于投资者，适用过错推定这一特殊归责原则，可以均衡投资人与证券公司之间的权益均衡。
（3）损失
侵权责任是因受权利人受保护的权益收到侵害而产生，按照“无损害即无赔偿”的理论，投资者基于证券公司的侵权行为而产生损害结果是证券公司承担侵权责任不可缺少的条件。在证券侵权领域，证券市场上的损失是财产损失，但由于证券市场上的产品价值是时刻发生变化的，倒置财产损失的赔偿额以及财产损失范围的确定，都是一个难点问题。
（4）因果关系
结合司法案例，投资者往往由于不能证明财产损失与证券公司的行为具有直接因果关系，导致维权失败。可见，因果关系是判断证券公司是否承担民事赔偿责任的关键因素之一。因果关系是侵权行为法理论及实务的核心问题。关于侵权行为法上的因果关系，理论界采纳德国法上的通说，将其分为两种：一为责任成立的因果关系，即“可归责的行为与权利受侵害之间具有因果关系”；一为责任范围的因果关系，即“权利受侵害与损害之间的因果关系”。前者解决权利受侵害是否因其加害行为而发生的问题；后者解决权利被侵害而发生的损害，应否予以赔偿的问题。后面小节中，对因果关系理论进行探讨。[ 王泽鉴著：《侵权行为》（第三版），北京大学出版社2016年版，第231页。]
（二）因果关系概论
如前文所述，因果关系是侵权损害赔偿的关键。在金融领域，涉及证券交易市场，由于证券交易的特殊性，投资者举证困难，而如何举证证明证券公司的违法行为与投资者的损失之间的因果关系则更显棘手，也成为投资者实现救济的主要难点。
1.因果关系的理论研究
我国传统民法学说，对侵权行为法上的因果关系的确定，大多持“必然因果关系说”，这种观点强调侵权行为与损害之间存在内在的、必然的联系。事实的多样性，决定了“必然因果关系说”解决不了多因多果或一果多因的问题，当涉及到损害结果的产生是多种因素影响造成的后果时，“必然因果关系说”的适用，将增加了受害人举证责任的困难。
随后，理论界出现了“主要原因说”、 “直接原因说”等观点，“主要原因说”的观点认为对损害结果的发生起到决定性影响的因素，才构成侵权行为法上的因果关系。“直接原因说”的观点认为直接引起损害结果发生的原因，没有介入其他行为，才构成侵权行为法上的因果关系。本文所述案件中，审判法官驳回投资者起诉的理由则是认为“证券公司的违规行为与投资者的损失之间不存在直接因果关系。”
目前，学理界的通说时采用相当因果关系。梁慧星先生、杨立新教授均主张“相当因果关系说”。相当因果关系是由“条件关系”及“相当性”所构成的，在适用时应区别两个阶段，第一阶段是审究其条件上的因果关系，如为肯定，再于第二阶段认定该条件的相当性。[ 王泽鉴著：《侵权行为》（第三版），北京大学出版社2016年版，第236页。]“条件性”强调侵害行为与权利受侵害之间，具有不可欠缺的条件关系。后者首先肯定某一原因事实是某种结果的条件，仅此尚不足以令加害人就所产生的损害负赔偿责任，故用“相当性”来合理界定侵权责任的范围。
2.因果关系的证明
关于因果关系的举证责任的分配问题，我国《民事诉讼法》规定“谁主张谁举证”，因此，就一般原则而言，是由请求损害赔偿的当事人负举证责任。但鉴于特殊侵权行为的特殊性，因涉及专业领域，由当事人举证，存在困难，也与侵权行为法救济受害人的立法精神相违背，故通过设定推定因果关系减轻当事人的举证负担。台湾地区民法第184条-191条，为减轻受害人的举证责任，明确规定了推定过失，并设有推定因果关系的规定。《德国环境责任法》第6条第1项规定某件设施依其个案的情状适于损害时，推定其有因果关系。
在我国，推定因果关系产生于特殊侵权行为，且只适用于几种特定的“特殊侵权行为”案件。我国《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》中，第4条第3项、第7项、第八项的规定：“因环境污染引起的损害赔偿诉讼，由加害人就法律规定的免责事由及其行为与损害结果之间不存在因果关系承担举证责任；因共同危险行为致人损害的侵权诉讼，由实施危险行为的人就其行为与损害结果之间不存在因果关系承担举证责任；因医疗行为引起的侵权诉讼，由医疗机构就医疗行为与损害结果之间不存在因果关系及不存在医疗过错承担举证责任”。这是对几种特殊侵权行为“举证责任倒置”的明文规定。
（三）推定因果关系在证券公司违反投资者适当性原则的侵权之诉中的司法适用
如上文，大陆法系将因果关系分为“责任成立的因果关系”和“责任范围的因果关系”。英美法系将因果关系分为“事实上的因果关系”与“法律上的因果关系”。“事实上的因果关系”强调的是加害人的行为事实造成了受害人的损害；“法律上的因果关系”强调的是受害人遭受的损害在法律上是由于加害人的侵权行为所导致。两者在内涵上与大陆法系的通说基本一致。因此，证明侵权行为中因果关系的存在，必须完成两个阶段的证明：（1）事实上的因果关系证明，或者责任成立的因果关系证明；（2）法律上的因果关系证明，或者责任范围的因果关系证明。
本文所述推定因果关系，旨在说明在证券公司违反投资者适当性义务须承担侵权责任时因果关系的一种举证责任模式或者因果关系认定的一种模式。依赖美国司法经验，结合我国的司法实践，分析推定因果关系在证券公司违反投资者适当性原则侵权之诉中的适用。
1.美国司法实践
美国法律体系中，与侵权行为法中证明因果关系相一致，在1934年《证券交易法》10b-5规则中，认定证券虚假陈述行为与损害之间的因果关系也是从两个方面予以要求：（1）认定“交易的因果关系”，即投资者信赖证券公司所控制或影响的证券价格或证券交易而决定进行投资，换言之，若没有证券公司的违法行为，投资者就不会与之进行交易，证券公司的违法行为导致投资者与之进行了证券交易；（2）认定“损失的因果关系”，即由于证券公司的行为导致了投资者的损失，且索赔损失的赔偿范围，只限于基于证券公司行为所导致的部分。
证明“交易的因果关系”，其核心在于“信赖”，是投资者主观上的一种判断，即在主观上，投资者是否认为证券公司的虚假陈述对其做出投资者决策产生了实质性的影响。在虚假陈述的证券侵权案件中，证明投资者所受损失与虚假陈述之间存在因果关系，必须先证明投资者对证券公司的虚假陈述产生了信赖，基于这种信赖，从而发生交易，才说明了投资者的交易损失与“虚假陈述”之间存在因果关系。因此，可以将“信赖的存在”理解为“因果关系的存在”。在Burke v. Jacoby 一案中，美国法院根据《证券交易法》10b-5规则要求的原告对于信赖因素的证明负担，因诉讼中是否主张错误陈述或者实质性疏忽而有所不同，基于误导性陈述的情形，合理信赖可以在欺诈行为和投资者损失之间建立因果关系，为建立这种因果关系，投资者必须证明其在进行该争议交易时，信赖了该误导性陈述。[ Burke v. Jacoby，981 F2d 1372,1378-79 (2d Cir 1992）. https://casetext.com/case/burke-v-jacoby-2.]在Bull v. Chandler 一案中，对合理信赖的判断标准，对可能相关因素进行了广泛罗列，使其成为具体的事实认定。本案中，美国法院采用不同因素来评估依赖性，包括投资者的经验和成熟度、交易双方关系的持续时间、是否有信义关系，以及误导性陈述的特征。[ Bull v. Chandler， [1991-92 Transfer Binder] Fed Sec L. Rep (CCH) 96，567 at 92，621（N.D.Cal.1992）.]
美国法院在众多证券市场的案件中，在“信赖义务”与“欺诈理论”的基础上创设了“因果关系推定规则”。在“欺诈理论”支持下，投资者无需证明虚假陈述行为与损失间的因果关系，当证券公司有虚假陈述或其他证券欺诈行为而使投资者遭受了损失时，只要投资者能证明自身有权信赖自己买进或卖出的证券市场价格的真实性，就满足了证明自己是受到欺骗而实施了交易行为，他所受损害与证券公司虚假信息披露之间存在法律上因果关系的举证责任。[ 张明远著：《美国的证券民事诉讼制度》，法律出版社2002年版，第431页。]
2.我国司法实践中的推定交易因果关系
我国最高人民法院在《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中，对因“虚假陈述”引发的民事赔偿案件中因果关系的认定也实行了“因果关系推定”，即“在投资者的损失与上市公司虚假陈述之间的因果关系确定方面，明确了只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系”。该规定第十八条确立了“投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券”、 “投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券”、“ 投资人在虚假陈述揭露日或更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”这三种适用推定因果关系的情形。
若说上述关于推定因果关系的规定，是参考了美国的“欺诈理论”和“信赖原则”。那么，最高院 “关于证券投资类金融纠纷案件的审理问题”的商事审判意见中“重大性”标准和“交易因果关系”的提出，则是根据我国证券市场的实际情况做出的创新与变更。
交易因果关系的要点在于证券公司的违法行为影响了投资者的交易决定。若没有证券公司的侵权行为，投资者不会与之开展证券交易。交易因果关系的提出，对我国法院审理证券侵权案件起到了明显的导向作用。
3.推定交易因果关系在违反投资者适当性义务的侵权责任中的应用
在证券公司“违反投资者适当性义务”的侵权责任因果关系认定时，可以考虑适用“推定交易因果关系”。理由如下：从归属与举证方面，证券公司违反投资者适当性义务的行为，无论理论上还是司法实践，倾向性将其归属于“证券侵权行为”。推定交易因果关系在证券侵权行为中的适用，比较合理的解决了投资者举证困难的问题。其次，从侵权行为的内容方面，“不适当推介”、“不适当销售”、“不适当劝诱”的行为与证券公司“信息披露不实”、“信息遗漏”等错误表述的行为有重合度，适用“因果关系推定”，对于认定证券公司违反投资者适当性义务的行为与投资者损失之间存在因果关系，容易找到理论和事实依据。
交易因果关系推定，需要注意两个问题。第一，判断是否符合“重大性”要求的条件时，审查的对象是证券公司违反适当性义务的行为，具有典型代表性的行为是：不适当推介行为、不适当销售行为和不适当诱导行为。而不是证券公司的全部的经营行为。第二，需要结合投资者的实际情况。最高人民法院《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中“损失赔偿数额和免责抗辩事由”指出：“……如果根据投资者的既往投资经验、受教育程度等事实，卖方机构能够证明适当性义务的违反并未影响投资者的自主决定，也应当认定免责抗辩事由成立，由金融消费者自负投资风险。”可见，在证券投资领域，投资者的“知识与经验”、“风险偏好”等都是影响投资者进行投资决策的因素。
