2016年1月7日，中国证券监督管理委员会发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会（2016）1号，以下简称“《减持规定》”）；紧随其后，上海证券交易所与深证证券交易所于2016年1月9日同步发布了《上海证券交易所关于落实<上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定>相关事项的通知》（上证发〔2016〕5号，

以下简称“上交所通知”）和《深圳证券交易所关于落实<上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定>相关事项的通知》（以下简称“深交所通知”）。《减持规定》与上交所通知、深交所通知均对大股东、董监高以“协议转让”方式进行减持的行为作出了进一步、详细的规定和限制。本文就减持新规对以“协议转让”方式进行减持操作的影响进行原则解读。

一、减持新规的出台背景

2015年6月中旬至2015年7月初，上证指数一路跳水、一泻千里，股指从 5174.42点狂跌至3686.92点。为维护证券市场稳定、应对“股灾”带来的巨大冲击，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）于2015年7月8日紧急发布了证监会公告〔2015〕18号（以下简称“《18号文》”），规定“从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东(以下并称“大股东”)及董事、监事、高级管理人员（以下简称“董监高”）不得通过二级市场减持本公司股份”，但《18号文》并没有明确禁止大股东场外协议转让的行为。因此，在《18号文》堵住了大股东通过二级市场减持股份的通道之后，大股东纷纷借道“协议转让”清仓减持。由于《18号文》系为应对市场非理性下跌发布的临时性措施，其对于大股东减持股份行为的监管存在着很多漏洞，因而自《18号文》发布之后业界关于完善大股东减持股份机制、堵住协议转让减持漏洞的呼声就一直不断。

为进一步完善大股东、董监高减持股份行为的监管机制、引导大股东、董监高依法、透明、有序减持，证监会于2016年1月7日发布了《减持规定》，其后上交所与深交所于2016年1月9日同步发布了上交所通知和深交所通知，对大股东、董监高以“协议转让”方式进行减持的行为作出了进一步、详细的规定和限制。

二、减持新规出台前“协议转让”的相关规定

根据上交所、深交所、中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“结算公司”）于2006年8月14日联合发布的《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》（以下简称“《协议转让规则》”）第三条的规定，可以办理协议转让的情形分别为：

（一）与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让；

（二）转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的；

（三）外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让；

（四）中国证监会认定的其他情形；

收回股权分置改革中的垫付股份、行政划转上市公司股份等情形，比照本规则办理。

同时《协议转让规则》第四条规定，“证券交易所负责对股份转让双方当事人提出的股份转让申请进行合规性确认。结算公司负责办理与股份转让相关的股份查询和过户登记业务。”

此外，《协议转让规则》还对协议转让的程序和相应审批文件、流程等进行了规定。

上交所于2013年9月30日发布的《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指南》（上证函〔2013〕90号，以下简称“90号文”），则对在上交所上市的股份的协议转让进行了进一步的规定。

根据90号文第二条“业务受理与合规性确认”的规定，协议转让的一般性要求为：

1.转让协议已依法生效；

2.协议各方为依法存续的法人、其他组织或自然人；

3.协议各方法定代表人、自然人本人或其合法授权的代表向本所提出履行协议的申请；

4.依法须经行政审批方可进行的股份转让，已获得有关部门的批准；

5.依据《上市公司收购管理办法》、本所《上市规则》等，股份转让各方须披露相关信息和/或申请豁免要约收购的，已履行信息披露程序和/或取得豁免。

6.法律对于拟进行的股份转让无禁止性规定。”

上市公司流通股协议转让的其他要求为：“所申请的转让属于以下情形之一：

1.拟转让的股份数量不低于上市公司已发行股份的5%，或构成《上市公司收购管理办法》所规定的应披露的股份权益变动；

2.转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人控制；

3.系国有主体之间所进行的行政划转；

4.系外国投资者对上市公司进行战略投资；

5.系股权分置改革代垫股份的偿还与收回；

6.系股权激励股份的授予或回购；

7.证监会认定的可以以协议方式进行转让的其他情形。”

相较于《协议转让规则》第三条规定的四类情形，90号文将协议转让的情形扩充至七类。

深交所于2015年2月2日发布的《深圳证券交易所上市公司流通股协议转让业务办理指南》（以下简称“办理指南”），也对满足《协议转让规则》第三条规定的情形的协议转让业务的办理进行了进一步的规定。其中，在该办理指南附件4“上市公司流通股协议转让业务常见问题解答”中，深交所将可以进行协议转让申请的情形规定为

（一）与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让；

（二）转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的；

（三）外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让；

（四）中国证监会认定的其他情形。该等情形与《协议转让规则》第三条，可以办理协议转让的情形收回股权分置改革中的垫付股份、行政划转上市公司股份等情形，可比照《协议转让规则》提出确认申请”。

同时深交所对“股东权益变动”明确为“指《上市公司收购管理办法》所称，一般是指转让股份数量达到上市公司总股本的5%或以上。通常，若申请人依据《协议转让规则》第三条第一项提出申请，而其拟申请办理转让确认的股份数量低于上市公司总股本5%的，深交所不予受理”。

三、减持新规对“协议转让”的规定

《减持规定》第四条规定，“上市公司大股东、董监高可以通过证券交易所的证券交易卖出，也可以通过协议转让及法律、法规允许的其他方式减持股份”。

从该条规定可以看出，《减持规定》保留了大股东、董监高通过协议转让方式减持股份的通道。

但为遏制相关主体通过协议转让“化整为零”、“曲线减持”，《减持规定》在第十条设置了“防规避”条款，即“通过协议转让方式减持股份并导致股份出让方不再具有上市公司大股东身份的，股份出让方、受让方应当在减持后六个月内继续遵守本规定第八条、第九条的规定”，也就是说《减持规定》对通过协议转让方式减持股份并导致股份出让方不再具有上市公司大股东身份的股份出让方、受让方规定了6个月的限制期。

根据《减持规定》的要求，对于符合第十条规定的股份出让方、受让方在该6个月的限制期内如需通过证券交易所集中竞价交易减持股份的，则应当在首次卖出的15个交易日前预先披露减持计划；并且在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的百分之一。

为贯彻、落实《减持规定》，上交所、深交所对“协议转让”做了进一步限制和要求。上交所通知的第四条规定，“上市公司大股东通过协议转让方式减持股份的，单个受让方的受让比例不得低于5%，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行，法律法规、部门规章及本所业务规则另有规定的除外”；第五条规定，“上市公司大股东通过协议转让方式减持股份，减持后持股比例低于5%的股份出让方、受让方，在减持后6个月内应当继续遵守《减持规定》第八条、第九条的规定；减持后持股比例达到或超过5%的出让方、受让方，在减持后应当遵守《减持规定》的要求”。深交所通知的第三条和第四条也作出了相同的规定。按照上述两份通知的要求，除法律法规、部门规章及本所业务规则另有规定的外，上市公司大股东通过协议转让方式减持股份的需满足以下两个条件：（1）单个受让方的受让比例不得低于5%；（2）转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行。

上述一系列减持新规的出台，使得过去市场上常见的由多个受让方合计受让协议转让股份比例不低于5%、协议转让价格大幅低于同期二级市场价格的做法遭到了禁止，协议转让的门槛大大提高了。

四、减持新规的出台对“协议转让”的影响

根据《协议转让规则》、90号文、办理指南以及新出台的《减持规定》的规定，“协议转让”中单个受让方比例必须符合要求，即协议转让单个受让方的受让比例不得低于5%，如需进行5%以下的协议转让则需满足转让双方存在实际控制关系或均受同一控制人所控制、外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让或系国有主体之间所进行的行政划转等法律法规规定的情形，否则将无法进行。

同时，对于满足《协议转让规则》及《减持规定》进行的5%以上的协议转让，转让价格范围下限也需比照大宗交易的规定。根据《上海证券交易所交易规则（2015年修订）》以及《深圳证券交易所交易规则（2015年修订）》的相关规定，有价格涨跌幅限制证券的协议大宗交易的成交价格，在该证券当日涨跌幅限制价格范围内确定（注：上交所和深交所皆实施10%的涨跌幅限制制度），无价格涨跌幅限制证券的协议大宗交易的成交价格，在前收盘价的上下30%之间确定。因此，协议转让的价格区间也被一并锁死，转让双方无法自行约定大幅低于同期二级市场价格的转让价格。

需要特别指出的是，尽管协议转让的最低比例和价格区间受到限制，但目前登记结算层面对于协议转让交易过程中转让价款实际支付的控制并不十分严格。

根据《协议转让规则》的约定，由结算公司负责办理协议转让所涉证券过户。根据结算公司窗口指导意见及《中国结算上海分公司营业大厅业务指南》中关于“上市公司股份协议转让业务”的规定，涉及国有股东转让或涉及向外商转让股份的，受让方需提供转让款支付凭证 。根据《中国结算深圳分公司证券非交易过户业务指南》的规定，办理协议转让不需要提供转让款支付凭证。通过笔者于2016年2月17日就上述问题分别向结算公司上海分公司与深圳分公司进行的电话咨询，所得到的答复是：办理协议转让所涉证券过户仍需遵守《中国结算上海分公司营业大厅业务指南》与《中国结算深圳分公司证券非交易过户业务指南》中关于协议转让的相关规定，即在上海市场办理协议转让，仅国有股及外资股协议转让时才需提交转让对价款的支付凭证；在深圳市场办理协议转让，均不需提交转让价款支付凭证。

五、“协议转让”的最新市场动态

在《减持规定》、上交所通知、深交所通知等减持新规发布以来，陆续有安妮股份、兆日科技、我武生物、慈星股份、明家科技、科隆精化、商业城、南洋科技、隆华节能、王子新材、华懋股份、金证股份、国祯环保、特尔佳、赣锋锂业、国星光电等公司公布减持计划。这些公司多数集中在创业板和中小板，各家公司减持的方式和理由亦不尽相同。

在这些减持公司中，经粗略统计，通过大宗交易方式套现的超过了七成， 例如1月9日至15日期间，南洋科技、信威集团、国祯环保分别遭持股5%以上股东减持1000万股、470万股和390.11万股，减持途径均为大宗交易。只有少数公司的大股东或董监高通过竞价交易方式减持。

根据2016年1月29日证监会举行的新闻发布会公布的数据显示，自2016年1月9日至1月28日，沪深两市大股东通过二级市场共减持4.61亿股、74.78亿元（沪市1.55亿股、27.69亿元，深市3.06亿股、47.09亿元），共涉及54家上市公司（沪市12家、深市42家）。其中，通过大宗交易方式减持的比例为99.5%（按金额计）。相比去年同期，2016开年以来大股东减持明显低于去年同期水平（减持数量约占去年同期的16.05%、减持金额约占去年同期的19.12%）。

由此可以看出，减持新规对于协议转让的约束，几乎相当于堵住了协议转让的路子，5%的门槛意味着举牌，举牌后半年内不能卖，也就严格限制了大股东减持。 正因如此，自减持新规出台后，大股东只能纷纷借道大宗交易进行减持，从以上列举的数据也可以窥见一二。

笔者注意到，自沪深交易所规定协议转让的受让方受让比例不得低于5%之后，市场上出现了上市公司通过协议转让减持公司股份的特殊案例——金证股份（股票代码：600446）。在这一特殊案例中，减持方并不是单一大股东，而是前四大股东一起抱团减持。通俗一点来说就是前四大股东一起凑足了6%的股份，过了交易所规定的5%红线，但对于每一个大股东而言其协议转让的比例均低于5%。据金证股份公告披露，近期，该公司接到深圳前海联礼阳投资有限责任公司（简称“联礼阳”）、赵剑、杜宣、李结义和徐岷波通知，联礼阳和赵剑、杜宣、李结义、徐岷波于2016年1月8日签署《股份转让协议》，赵剑、杜宣、李结义和徐岷波将其分别持有的该公司股票合计49830390股（占该公司总股本的6.00%）转让予联礼阳，转让价格为每股33.00元。值得一提的是，金证股份于去年12月31日停牌，当日收盘价为49.19元，相较于减持价33元，折扣高达67.09%，相当于金证股份复牌后三个跌停板的价格。该案例看似突破了减持新规对于以协议转让方式减持的比例和价格限制，但实际上无法复制和参考。因为，上述协议转让的公告披露后，金证股份董事会紧急发布公告称，本次股份转让是公司与中国平安战略合作的重要部分，目的是为上市公司引入战略投资者，不是以股东减持套现为目的，并且有36个月的锁定期。另外，《股份转让协议》签署于2016年1月8日，不适用《关于落实〈上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定〉相关事项的通知》的相关规定。因此，上述金证股份“抱团减持”之操作案例并不能完全证明减持新规对协议转让最低比例及价格约束的红线已被突破。

冯加庆律师，上海市海华永泰律师事务所高级合伙人、副主任。武汉大学法律硕士专业学位。上海市律师协会信托研究委员会副主任、上海市律师协会长宁区律师工作委员会副主任、长宁区政府法律顾问团成员。专长于金融证券和房地产投融资法律业务，为多家信托公司、基金公司、资产管理公司、房地产公司提供常年法律顾问或项目法律顾问服务。

沈佳颖，上海市海华永泰律师事务所律师，毕业于上海海事大学，并获得民商法学硕士学位。目前主要业务领域为：基金、信托、房地产融资、企业并购等方面。