引言：

二月初，已在新三板挂牌的IT培训机构“兄弟连”创办人公开《致兄弟连全体学员、员工、股东的一封信》，宣布北京校区停止运营。因疫情防控需要，培训企业暂停开工、招生受限等，当然是影响“兄弟连”运营的因素之一，但其实早在疫情爆发前，公司已出现资金流不足的问题，根本原因在于，新三板挂牌后，为完成与投资方的对赌约定（来源于网络：如2016年的净利润低于2500万元，并且2016年销售现金流低于1.5亿元，管理层没有完成约定业绩，将相应差额资金支付给投资方），“兄弟连”选择加大广告投入等营销费用的运营策略，最终导致账面资金不断减少、无力继续运营。除此之外，去年下半年，王思聪也因为熊猫互娱融资提供连带担保而陷入纠纷，网传，系因熊猫互娱与投资人将“股权交割之日起五年内未完成IPO（不包括新三板）”等作为股权回购条件，现因回购条件已触发，导致投资人要求熊猫互娱回购股权，引发投资纠纷。

近年来，随着国内初创企业和资本市场的发展，司法实践中涉及“对赌协议”即估值调整的案件不断增多，最高院2019年11月公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“九民纪要”）也对 “对赌协议”效力及履行提出了原则性的意见，本文将结合《九民纪要》内容和法院对具体案件的裁判观点，探讨“对赌协议”的效力和履行，以及投融资双方在“对赌协议”的签订和履行过程中应当注意哪些问题。

一、何为“对赌协议”？

1、定义

我们先从一个关于“对赌协议”认定的案例看起：

【山东某公司与新加坡某公司股权转让合同纠纷案件】（最高院2017年发布的“一带一路”第二批典型案例之一）

【广东高院裁判观点】估值调整协议是在资本市场领域为合理控制风险投资公司在向目标公司投资时所面临的投资风险而拟定的估值调整条款，订立双方一般会约定在一个固定期限内要达成的经营目标，在该期限内如果企业不能完成经营目标，则一方应当向另一方进行支付或者补偿。如果达到该经营目标，则反之。本案中的《股权转让协议》并没有将目标公司改制成为股份有限公司作为双方预先设订的经营目标，而是将其作为公司己然达到的一个条件，且协议中也没有约定作为股东的新加坡某公司在目标公司无法完成股份制改造情况下应承担股权回购的责任，不属于估值调整协议。【详见（2015）粤高法民四终字第224号案件二审民事判决书】。

从上述判决内容，相信大家对“对赌协议”的概念有了一个基本了解，即“约定目标公司在一个固定期限内要达成的经营目标，如果不能完成，须向投资方进行支付或补偿。如果达到该经营目标，则反之”。那么，时隔三年后发布的最高院《九民纪要》关于“对赌协议”是如何定义的呢？

最高院《九民纪要》：实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

我们以引言部分涉及的兄弟连及熊猫互娱为例，无论是兄弟连如未实现净利润、销售现金流的经营业绩约定应支付资金差额给投资方，还是熊猫互娱五年内未能IPO投资方可要求回购股权之约定，均为“对赌协议”的不同表现形式，分别对应《九民纪要》上述内容提及的“金钱补偿”和“股权回购”。

2、“对赌协议”的常见内容

二、“对赌协议”即估值调整条款的效力如何？

1、《九民纪要》关于“对赌协议”效力及履行的意见

不同于最高院2014年作出的（2012）民提字第11号增资纠纷案再审民事判决书提出的“对赌协议”审理指导性意见（该案最高院认为：投资方与目标公司本身的补偿条款，如果使投资者取得相对固定的收益，脱离目标公司的经营业绩，该部分条款很可能因直接或间接损害公司和债权人利益而归于无效），从《九民纪要》内容可知，最高院实际认可了“对赌协议”的效力，即回归到一般合同效力的认定原则上，在不存在法定无效事由的情况下，无论投资方与目标公司还是股东/实际控制人订立“对赌协议”，应属有效。但关于“对赌协议”是否可以履行的问题，需要结合是否符合《公司法》的相关规定以及协议的履行对其他债权人或公司股东是否有损害等因素综合考量，即“对赌协议”有效并不等于约定内容能够实际履行并得到法院支持。具体如下：

2、《九民纪要》意见的考量

根据公司法对公司回购自身股权“原则禁止、例外许可”的原则，出于保护债权人利益的考虑，仅在《公司法》第74条及第142条中规定收购本公司股份的例外情形，而能够适用于“对赌协议”的，基本只有第142条第1款规定的“减少公司注册资本”情形。最高院作出上述意见的主要出发点在于如何在法律规定与投资方、融资方、其他债权人利益之间取得平衡，通说认为首先应保护债权人的利益，故从《九民纪要》的内容来看，一方面认可了投资方与目标公司“对赌”的有效性，另一方面将减资程序作为回购的前置条件，明确目标公司必须先履行减资程序后才可回购投资方股权，从而在现行法律法规内尽量实现各方之间的利益平衡。

从最高院上述意见可以看出，虽然最高院对“对赌协议”的效力做出了认定，但有效并不意味着诉请可以得到法院支持，《九民纪要》在肯定了“对赌协议”效力的同时，对司法实践中判令目标公司履行协议约定作出了较为严苛的规定。对投资方的权益保护而言，目标公司履行补偿/回购条款实际上仍具有很大的限制性，尤其是须通过法定减资程序等途径向投资方进行补偿或回购。

附：《九民纪要》发布前及过渡时期最高院裁判观点

《九民纪要》发布前—【“对赌协议”第一案—甘肃某公司与苏州某公司增资纠纷再审案件】（刊载于《最高人民法院公报》2014年第8期）

【基本案情】2007年，苏州某公司、甘肃某公司、迪某公司、陆某签订案涉《增资协议书》，约定：苏州某公司向甘肃某公司增资。1、协议各方在条件具备时将公司组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。2、甘肃某公司2008年实际净利润达不到3000万元，苏州某公司有权要求其予以补偿，未能履行补偿义务的，苏州某公司有权要求作为甘肃某公司股东的迪某公司履行金钱补偿义务。3、如果2010年10月20日，由于甘肃某公司的原因无法完成上市，苏州某公司有权要求迪某公司回购其持有的股权等。后因甘肃某公司未完成业绩约定，苏州某公司诉至法院，要求甘肃某公司及迪某公司等向其支付补偿款。

【最高院裁判观点】金钱补偿约定使得苏州某公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃某公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，故该部分条款无效。但因投资方的根本目的并非要实际控制或经营目标公司，而是意图通过投资获得目标公司成长后丰厚的资本权益，股东更应在对目标公司长期发展有所预见的情况下，签订投资协议、谨慎经营，投资方与目标公司股东之间对补偿承诺的约定，属于正常的商业风险，如未违反公司法及其他法律法规的强制性规定，应属有效。迪某公司对苏州某公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应属有效，迪某公司应依约对苏州某公司进行补偿【详见（2012）民提字第11号再审民事判决书】。

在最高院就甘肃某公司与苏州某公司案提出指导性意见后的很长时间里，司法实践中普遍适用该案的裁判观点，以最高院（2014）民二终字第111号判决书为例，对股权回购条款的法律效力问题作出进一步明确，认为“《补充协议》中有关两种情形下被投资方股东应当回购股份的承诺清晰而明确，是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形”。并在《最高人民法院印发〈关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见〉的通知》（法发〔2014〕7号）中提到“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效”。

过渡时期—【江苏某公司与扬州某公司等请求公司收购股份纠纷案】

【江苏高院裁判观点】（基本案情详见（2019）苏民再62号再审民事判决书）

以2019年4月引起业界广泛关注的上述江苏某公司与扬州某公司、潘某等请求公司收购股份纠纷案为例，该案认定，在回购条款可履行且不损害目标公司及其他债权人利益的情况下，目标公司作为回购主体的回购条款有效，并判令按照公司法规定的减资程序履行回购等，上述裁判意见无疑最大程度在投资方和目标公司间实现了利益的平衡，基本契合其后发布的最高院《九民纪要》的相关内容。该案裁判观点反映出，2014年至2019年五年间，随着国内初创企业和资本市场的不断发展，投资方倾向于选择通过估值调整防止投资过程中信息不对称等因素可能造成的损失，在《九民纪要》发布前，部分法院对于“对赌协议”的效力问题的裁判观点也有了进一步的明确和细微转变，更倾向于从市场经济角度出发，尊重投资协议双方当事人的意思表示，提出了与前述甘肃世恒案有差异的裁判意见。

三、投融资双方应当注意哪些问题？

1、投资方应当注意：

（1）将目标公司股东一并作为股权回购主体，或约定股东对补偿/回购价款承担连带责任。虽然《九民纪要》对目标公司作为股权回购主体的“对赌协议”效力提出了肯定意见，但同时也提出了法院审理过程中须审查目标公司是否可以履行协议约定的问题，在实际履行过程当中，通过减资程序等途径支付补偿/回购价款，可能受到目标公司及其他股东的阻碍，亦可能在公告过程中因目标公司存在对外债务影响股权回购的履行。故，我们建议，为尽可能的保护投资方利益，在“对赌协议”签订时，应约定目标公司股东作为股权回购主体，或对回购价款等承担连带责任。

（2）合理约定投资固定收益。从上述江苏某公司案江苏高院的裁判观点可以看出，回购价款如计收一定固定收益（如：投资额*8%），法院可能会结合同期企业一般融资成本审查约定的固定收益的比例是否合理，即“是否超出脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩”，如约定固定收益过高，法院可能酌情予以调整。另外，结合最高院的裁判案例，对于“对赌协议”中约定的高额复利及违约金，最高院认为：“对赌协议”的根本目的在于通过目标公司的经营获得收益，而非希望约定事项不能实现后从中获得高额违约金，各方对于盈利目标的实现均负有相应义务，不能简单以到期未偿还资金为由苛以严格的逾期还款违约责任，另外复息规定适用对象限于金融机构，投资方不具有收取复息的权利，据此对高额复利及违约金未予支持。

（3）一旦触发回购条件，须与目标公司协商进入减资程序。根据《九民纪要》的内容，投资方要求目标公司履行“对赌协议”的案件中，法院将结合《公司法》规定进行审查，如目标公司未完成减资程序，将驳回投资方的诉请。

（4）可在“对赌协议”中约定“股权补偿”的方式，对投资方予以补偿。相对于回购股权或金钱补偿的须履行减资程序作为前置条件，“股权补偿”的方式更具实操性，在实践中，可约定“股权补偿”作为对投资方的补偿方式。

2、融资方应当注意：

（1）签订“对赌协议”前，对目标公司未来的长期前景及经营情况应当具备较充分的认知和了解。目前，投资方与融资方的投资协议中，大多会涉及“对赌”内容，故融资方在接受“对赌”并签订协议前，须充分了解目标公司自身的经营情况及未来预期，以免高估公司的发展前景，导致业绩无法实现，面临支付补偿价款的巨额负担。

（2）签订“对赌协议”并取得融资款项后，目标公司及股东、实际控制人更应谨慎经营、严密控制。“对赌”失败通常意味着，融资款项已用于公司经营，目标公司账面无足额资金用于支付补偿/回购价款，所以融资方在通过“对赌协议”取得融资款项后，更应加强公司管理和运营，而非过于冒进，以期完成“对赌”内容，进而获得更多可能的股权奖励、避免巨额赔偿。

四、延伸阅读

1、公司减资程序

（1）减资流程（根据《公司法》第177、第47条、第38条等规定）：

（2）实践中可能遇到的问题及建议

适用于“对赌协议”回购投资方股权的减资方式一般为“定向减资”，即区别于各个股东的同比例减资，减资后各股东的股权比例发生不同于减资前的变化。《公司法》第43条规定，减少注册资本的决议须经三分之二以上表决权的股东通过，那么，该规定的三分之二以上通过是否适用于“定向减资”呢？以上海市第一中级人民法院2019年作出判决的【华某诉上海某电子商务有限公司决议纠案—（2018）沪01民终第11780号】为例，该案认为：如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可做出不同比减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构，故对于不同比减资，在全体股东或者公司章程另有约定除外，应当由全体股东一致同意。从该案可以看出，如仅以三分之二表决权通过投资方减资决议，可能存在被法院以“违反各方合意”、“损害其他股东利益”为由认定无效的风险。对此我们建议，在签订对赌协议时一并明确全体股东签署履行减资程序义务的书面文件。

另外，在上述案件中，法院同时认定：在公司亏损的情况下，如果允许公司向股东返还减资部分股权对应的原始投资款，实际是未经清算程序通过定向减资的方式变相向个别股东分配公司剩余资产，不仅有损公司其他股东的利益和公司的财产权，还严重损害公司债权人的利益，应属无效。故投资方在决定要求目标公司履行减资程序前，也须了解目标公司的经营情况，确定支付对赌价款不影响目标公司经营后，谨慎行使权利。

除上述问题外，投资方亦应注意严格履行减资程序，避免不当减资，以免被认定为违法抽逃出资或损害债权人利益，进而须在减资数额内对公司债务不能清偿部分承担连带责任。

2、对赌条款的设计