新冠疫情的余温还未退去，中行“原油宝”穿仓事件却引起了资本界的轩然大波，面对这一“活久见”的黑天鹅风暴，金融和法律等各界对此议论纷纷，所持观点莫衷一是，特别是针对投资者损失赔偿问题，更是争论的热点。近日，有相关媒体报道，投资者索赔案件在当地法院成功立案， [1]中国银保监会亦对“原油宝”始末启动立案调查程序。那么作为做市商的中行，是否需要承担相应的赔偿责任？本文主要结合《九民纪要》的规定，从卖方机构适当性管理义务的角度对“原油宝”进行探讨，为界定当事人之间赔偿范围提供一些借鉴和思考。
一、“原油宝”，应不应该适当
所谓适当性义务，是指卖方机构在向金融消费者推介、销售高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。那么针对此次“原油宝”产品，中行是否需要履行卖方机构的适当性管理义务呢？
明确“原油宝”产品的属性，是判断其是否适用卖方机构履行适当性管理的前提。根据中行官网“原油宝”的介绍（截止日前官网已经撤销），“原油宝”业务是指中国银行面向个人客户发行的挂钩境外原油期货合约的交易产品，中国银行作为做市商提供报价并进行风险管理，个人客户在中国银行开立相应综合保证金账户，签订协议，并存入定额保证金后，实现做多与做空双向选择的原油交易工具。
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从文义上理解，“原油宝”不是期货，投资者进行投资并不在期货交易场所发生，而是在中行提供的交易平台进行的；且根据投资者和中行《中国银行股份有限公司个人账户商品业务交易协议》（网传版本，简称“交易协议”）的内容，其交易标的并不是在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物，而是选择“轧差结算”和“移仓交易”，这均不符合《期货交易管理条例》中期货交易应该是在特定的期货交易所进行，及期货合约是在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约等相关的规定。
图片摘自：《交易协议》
另外，“原油宝”也不是委托投资理财产品和资产管理产品。根据《商业银行理财业务监督管理办法》第三条、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二条规定，理财业务和资产管理业务均是指金融结构接受投资者的委托，按照约定的投资模式，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。而“原油宝”不符合委托投资理财产品或资产管理产品中金融机构接受委托从事投资和管理服务的特征。
那么，“原油宝”既不是期货，也不是委托投资理财产品和资产管理产品，那么其法律属性究竟为何？北京大学法学院刘燕教授认为，“原油宝”不是证券，而是衍生品合约，属于非套期保值类衍生产品交易。[2]根据《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第四条第（二）款规定，银行业金融机构为承担做市义务持续提供市场买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者进行的做市交易属于非套期保值类衍生产品交易。因此，从法律属性上看，“原油宝”属于一种金融衍生品。
2.“原油宝”交易履行适当性义务的法律依据？
“原油宝”作为一种金融衍生品，是否属于应履行投资者适当性管理范畴呢？根据《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第五条规定，金融机构向客户销售具有衍生产品性质的理财产品，对衍生产品交易的风险评估和销售环节适用个人理财业务的相关规定。而《商业银行理财业务监督管理办法》第二十六条规定，商业银行销售理财产品，应当加强投资者适当性管理，不得误导投资者购买与其风险承受能力不相匹配的理财产品。《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法》第十一条也规定，金融机构应当将合适的金融产品和服务提供给适当的金融消费者，不得向低风险承受等级的金融消费者推荐高风险金融产品。此外，《九民纪要》也规定了卖方机构在推介、销售高风险等级金融产品时应履行适当性义务。
由此可见，中行作为金融机构在推介“原油宝”时应当履行适当性管理义务，在向投资者推介“原油宝”时，应当按照适当性管理要求进行风险评估。中行在其官网中将“原油宝”产品作为个人金融栏中个人理财分类，以及在《交易协议》第一条中也将《个人客户风险评估问卷》作为产品法律文件的一部分，这也印证了中行在履行投资者适当性评估管理。
图片内容摘自：《中国银行股份有限公司个人账户商品业务交易协议》
二、中行的适当性义务是否履行充分？
判断中行是否充分履行了适当性管理义务，不仅取决于其是否进行了适当性义务，还要考虑是否履行充分。根据《九民纪要》的规定，适当性义务是指卖方机构必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。卖方机构承担适当性义务的目的是为了确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，作出知情的同意，并承受由此产生的收益和风险。因此，判断是否充分履行适当性义务主要从卖方机构是否履行了解产品、了解客户、产品适配以及告知说明义务等方面进行判断。
1. 中行对“原油宝”产品是否了解？
了解产品是指卖方机构作为金融产品的销售或推介方，是否建立了金融产品的风险评估及相应管理制度，是否了解产品的性质和内容。从了解产品本身的内容上看，容易出现争议的是产品的合法合规性以及产品风险等级。对于“原油宝”的合法合规性，众多同行已经进行了专业的分析，本文不在此进行探讨，以下主要从产品风险等级上来展开。
因未查询到《产品的说明书》，根据目前网络信息以及相关媒体报道，“原油宝”的风险评级为平衡性，也即R3系列产品，其对应的投资者等级应为C3级以上的投资者。那么，对“原油宝”定为R3产品是否合理呢？
根据《产品或服务风险等级名录》特征描述，R3等级的产品本金安全具有一定的不确定性，在特殊情况下可能损失全部本金，但此次“原油宝”不仅让投资者亏损本金，甚至还出现穿仓的巨额亏损。因此，中行对“原油宝”产品等级定级的合理性是存疑的。另外根据《证券期货投资者适当性管理办法》第十七条规定，对于存在损失本金可能性、结构复杂、跨境因素以及涉及面广的产品或者服务，应当审慎评估其风险等级。
本人认为，从《交易协议》、产品介绍说明以及网络信息上看，将“原油宝”定级为R4比较合理。其一，由于“原油宝”底层资产涉及境外期货类交易服务，产品本身的可理解性和复杂性一定程度上超出了普通投资者的认知能力；其二，“原油宝”出现了本金亏损以外的其他巨额亏损，这显然与R3级的产品不匹配。同时参照目前国内原油类基金的风险评级，如南方原油基金（501018），易方达原油基金（161129）、嘉实原油（160723）均被认定或调整为R4或R5产品。因此，从投资本金亏损、涉境因素、底层资产等角度来看，“原油宝”应属R4类产品，适合C4以上投资者进行投资。
如果中行对“原油宝”风险定级存在瑕疵，说明中行对产品了解不够充分，结合《九民纪要》的规定，审判机关会将此作为衡量卖方机构是否需要承担责任的一个因素。实务当中，如卖方机构未充分履行产品风险定级，由此造成投资者损失的，法院也会判定卖方机构存在一定过错，需承担一定的赔偿责任，在中大胡胜利赔偿纠纷案 (2019)浙0784民初2946号中，法院就认定卖方机构推介产品前未调查核实产品风险事项、未审慎评估产品风险，其需承担一定的赔偿责任。
2. 中行对客户了解充分吗？
了解客户是卖方机构进行产品适配的前提，是指卖方机构对客户进行信息了解并进行风险测评及分类，只有了解了客户，才能更好地根据其风险承受能力匹配适当的产品。
《商业银行理财产品销售管理要求》第二条规定，商业银行应当在投资者首次购买理财产品前对投资者年龄、财务状况、投资经验、风险偏好以及风险损失承受程度等进行风险承受能力评估。《证券期货投资者适当性管理办法》第六条也规定，经营机构向投资者销售产品或者提供服务时，应当了解投资者的基本信息、财务状况、学习工作经历及投资经验、投资目标、风险偏好及可承受的损失等。
根据上述规定，中行在向投资者推介“原油宝”前应当对投资者进行风险能力评估，并根据评估结果认定投资者是否产品适配的依据。那么，此次中行是否履行了“了解客户”的义务呢？
根据《交易协议》第一条中对关于《个人客户风险评估问卷》的规定，可以初步推定中行应该履行了了解客户的程序，但是否履行充分，还需要结合问卷的具体内容进行判断，比如问卷中是否涉及对投资者年龄、学历、投资经验、财产状况及风险偏好等综合认定。
了解客户是卖方机构履行适当性的基础，只有对投资者充分了解，才能结合产品的特性，做好产品适配性的工作。如中行未充分对投资者进行风险承受能力评估等，是需要承担一定的赔偿责任。在卢春明、肖世芬侵权责任纠纷案（2018）最高法民申5679号以及王会兰与工商银行财产损害赔偿纠纷案(2019)京02民终15312号）等案例中，法院均将是否充分了解客户作为判定卖方机构是否履行适当性义务的因素。
3.投资者和“原油宝”真的适配吗？
产品适配是建立在“了解客户”和“了解产品”基础上所做的最终的匹配，是指投资者风险等级与其投资产品等级之间是否实质适当，这是卖方机构是否履行适当性义务的核心。那么中行在此次“原油宝”事件中，是否做到产品和投资者的风险承受能力相匹配呢？
某媒体通过腾讯问卷对“原油宝”投资人做了网络问卷调查，最终搜集到120份投资者回复。[3]根据调查结果显示，从年龄上看，参与填写问卷的投资者年龄最小为22岁，最大为53岁，30岁至39岁年龄段约49%，占比最高，20岁至29岁投资者约占据35%，40岁至49岁约占12%，50岁以上则约占4%，甚至还有69岁无文化老人参与此次“原油宝”产品购买 [4]；从投资经验上看，14%的投资者并未有过任何投资史，剩下86%的投资者接触过期货、基金、黄金白银、股票、理财产品、房产等投资领域，但其中真正接触过期货的投资者只有6人，占5%；对于原油宝投入的资金占可支配收入的比重，59%的投资者认为自身投入的资金占比大，28%的投资者选择中等比重，只有13%的投资者表示占比较小；另外，在调查中还发现77%的投资者表示此前知道“移仓”一词，还有23%的投资者表示不知道；而在是否知道原油宝与期货合约挂钩的问题上，65%投资者选择“不知道”。
由此可知，中行在产品适配性上存在履行不充分的可能性。
首先，就中行的销售或推介行为而言，根据《证券期货投资者适当性管理办法》第二十二条规定，禁止经营机构向不符合准入要求的投资者销售产品或者提供服务、向普通投资者主动推介风险等级高于其风险承受能力的产品或者服务等。因此，无论是从投资者的年龄、投资经验，还是《交易协议》中对投资者资金必须是纯风险资本金的要求上看，中行均存在不适当推介的嫌疑，其可能向不适格投资者销售或推介了“原油宝”产品。
其次，从产品等级是否与投资者风险承受能力相匹配上来看，根据目前网络信息及媒体报道的“原油宝”产品风险等级为“平衡型”，再结合投资者的年龄、投资经验，可以看出，有些投资者很难达到“平衡型”的要求，比如说前文说到的69岁投资者以及对“移仓”和“期货挂钩”不知情的投资者，其很难说具备了“平衡型”风险承受能力。另外，上文中已经阐述过中行就“原油宝”产品的风险评级可能存在瑕疵，从这方面而言，产品等级与投资者风险等级也可能不匹配。
卖方机构是否履行了产品适配性的义务是认定其存在过错，并判定承担赔偿责任的重要依据。在工商银行与周燕金融委托理财合同纠纷案(2018)鲁11民终426号、林娟与上诉人中国工商银行股份有限公司南京下关支行财产损害赔偿纠纷案(2016)苏01民终1563号等中，审判机关均认定卖方机构将金融产品销售或推介给与其风险承受能力不匹配的投资者的行为系不当销售或推介行为，违反了卖方机构适当性义务，因此应承担赔偿责任。
此外，因《投资者风险承受能力评估问卷》以及风险评估的认定标准均为卖方机构单方制定，因此在认定投资者的风险等级是否与金融产品相匹配上，不仅仅要依据问卷最终的测试结果，还要根据问卷某项具体的问题内容来综合认定。在建设银行北京恩济支行与王翔财产损害赔偿纠纷案(2018)京01民终8761号中，法院认为风险评估结论的得出显然依赖于投资者对评估问卷的回答，投资者评估问卷中明确表明了其投资态度是保守投资，不希望本金损失，且在本金出现10％以内的损失时会出现明显焦虑，故此其与产品高风险性的要求不符；在工商银行与周燕金融委托理财合同纠纷案(2018)鲁11民终426号中，法院也认为被上诉人虽然在相关风险揭示书上签字，但其在风险承受能力评估问卷中明确表明了不能承受本金损失的态度，基于此，上诉人推荐销售R4级产品明显违背被上诉人本意和其风险承受能力，显属违背风险提示的不当销售行为。
综上，了解客户、了解产品以及产品适配性是卖方机构履行适当性的第一要务，是判断投资者是否符合金融产品等级要求最基本的衡量标准。那么作为投资者是否有投资金融产品的意愿以及从主客观上是否能投资金融产品，主要依赖于卖方机构的如实告知和说明，这是也判断卖方机构是否涉嫌欺诈的关键。
根据《九民纪要》的规定，告知说明义务的履行是金融消费者能够真正了解各类高风险等级金融产品或者高风险等级投资活动的投资风险和收益的关键，人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。
告知和说明义务包括“告知”和“说明”两项义务，卖方机构的投资说明义务主要是让投资者作出“知情的同意”。
《证券期货投资者适当性管理办法》第二十三条、第二十四规定，经营机构向普通投资者销售产品或者提供服务前，应当告知本金亏损、超过原始本金损失的所有事项，告知内容应当真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。《商业银行理财业务监督管理办法》第二十六条也规定，商业银行向投资者充分披露信息和揭示风险，不得宣传或承诺保本保收益，不得误导投资者购买与其风险承受能力不相匹配的理财产品。
那么中行的告知说明义务又如何呢？投资者作为被告知和说明的对象，是否充分知悉“原油宝”产品呢？
首先，中行是否向投资者说明产品的风险属性？
根据《交易协议》第三条的约定，“原油宝”会存在本金损失的可能性，但纵观整个协议对于产品是否会发生穿仓风险并未进行提示，且关于本金损失也未以醒目的方式进行特别提示。此外，某报道曾表述，中国银行“原油宝”是一款不带杠杆的保证金交易类产品，风险较小。[5]这是否又涉及隐瞒风险，不实宣传呢？在CME(芝加哥商品交易所)修改规则后，其是否又及时向投资者告知穿仓风险呢？
其次，告知的形式是否符合要求？
关于告知说明的形式，除按照要求向客户出具相关风险提示文件并完成签字外，还需要录音录像。根据《证券期货投资者适当性管理办法》第二十五条规定，经营机构向普通投资者进行的告知、警示，应当全过程录音或者录像，并作好完善配套留痕安排。
司法实践中，审判机构对卖方机构告知说明义务的履行会予以实质审查，并综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来进行判断。在工商银行与周燕金融委托理财合同纠纷案(2018)鲁11民终426号及王会兰与工商银行北京龙潭支行财产损害赔偿纠纷案(2019)京02民终15312号等案件中，法院认为卖方机构未以金融消费者能够充分了解的方式向其说明产品的运作方式和将最大损失以显著、必要的方式作出特别说明，仅以金融消费者在相关格式文件中签字，不足以作为卖方机构与金融消费者双方就案涉金融产品相关情况充分沟通的凭证，因此判定其承担一定的赔偿责任。
三、未履行适当性义务，如何赔偿？
赔偿是解决在卖方机构未履行适当性管理义务前提下，投资者损失承担的问题。那么，假设中行就“原油宝” 未充分履行适当性管理，其赔偿机制如何？
此外，针对中行是否能适用免责事由，根据《九民纪要》的规定，除非中行能举证证明投资者的既往投资经验、受教育程度等事实能自主判断“原油宝”产品的投资风险、收益等，不会被中行适当性的违反影响，对中行的信赖利益依赖较低，否则在未履行适当性义务的前提下，还是根据过错程度承担相应的责任。
四、金融机构如何做好资本的“看门人”
中行作为“原油宝”的推介方，应按照相关规定履行适当性管理义务，而从目前相关报道来看，其是否充分履行还存在一定的争议，尚需结合交易文件、交易过程等个案进行综合分析。目前，中行已经与超过80%的投资者完成了和解签约， 这体现了作为国有制金融机构的责任与担当，也让我们看到了卖方机构在适当性管理道路上的艰辛和不易。
诗人北岛曾说：“卑鄙是卑鄙者的通行证，高尚是高尚者的墓志铭”。而对于投资者和金融机构而言，投资性决策能力是投资者的通行证，适当性管理义务是金融机构的墓志铭，我们既要时刻准备好行之有效的通行证，更要时刻牢记历史的墓志铭。在我国金融市场不断全球化的今天，对于投资者，其应不断提高自身投资判断能力，不能完全把投资与否的决策过度信赖于金融机构的宣传和推介，应培育风险意识；而对于金融机构而言，要时刻为投资者的财富把好最后一道关卡，不断提升自身的产品适当性管理制度建设，增强对投资者风险评估能力，加强对产品的了解，做到投资者与产品的良性配对，做好资本的“看门人”。
[1]详见《中行原油宝事件法律诉讼现转机，有投资者在当地法院立案成功 》，链接：
https://m.jiemian.com/article/4369027.html。
[2] 参见：《北大刘燕教授：横看成岭侧成峰——关于原油宝的一种法律叙事》，载北京大学金融法研究中心公众号，链接：
https://mp.weixin.qq.com/s/E-8_0RA8d1t7gqp_RkRoGQ。
[3] 详见：《原油宝穿仓追踪｜120位投资人：九成是新手，个别已缴欠款》，链接：
http://m.thepaper.cn/wap/resource/v3/jsp/newsDetail_forward_7117359。
[4] 详见；《原油宝穿仓追踪：7旬老人亏95万，尚不知还倒欠银行上百万》，链接：
https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_7101009。
[5] 详见：《中国银行“原油宝” 原油市场投资“利器”》，链接：
http://www.bjnews.com.cn/feature/2019/08/15/615502.html。
[6] 详见：《中行与超过80%“原油宝”客户完成和解签约》，链接：
https://www.financialnews.com.cn/yh/yw/202005/t20200516_190972.html。
