2019年12月23日，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）正式发布，其中第86条明确，除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，对其他任何单位或者个人与用资人的场外配资合同，人民法院应当根据《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）第142 条、最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释（一）（以下简称“合同法司法解释（一）”）第10 条的规定，认定为无效；随后，最高人民法院民事审判第二庭编著的《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》（以下简称“《<九民纪要>理解与适用》”）一书面世，其中更是指出，“对于具有股票配资功能的结构化信托和伞形信托合同，应当认定为场外配资合同，在信托公司未取得融资融券国家特许经营许可的情况下，应当认定合同无效。”本文将对《九民纪要》及配套文件发布后，信托公司继续开展结构化证券信托业务是否合乎相应新规这一问题进行深入研究探讨：

• 一、结构化证券信托的概念及相关法律关系

   证券投资信托业务，是指投资标的为有价证券的信托业务，即信托公司（受托人） 接受 机构或个人（委托人）的委托，代替委托人将集合或单一信托计划项下募集的资金（信托资产）进行有价证券投资，最后将投资收益和本金分配给受益人的经营行为。对应有多种分类方式，按照信托受益权风险承担和收益设置不同为标准进行分类，可以将其划分为：管理型证券投资信托与结构化证券投资信托。管理型证券投资信托的受益权未做结构化安排，各受益人风险承担水平一致，收益特征一致；结构化证券投资信托对受益权进行了结构化分层配置安排，优先级投资者和劣后级投资者的风险承担水平、收益特征存在明显区别。

结构化证券投资信托产品是指以信托公司作为受托人，将委托人的信托资金集合运用于证券市场投资，主要通过优先、次级受益权的分层设计来运作，警戒线和止损线的设置保证了优先受益人的预期固定收益，杠杆效应使得次级受益人在承受较高风险的同时有机会获得较高的投资收益的信托产品。其实质为运用信托受益权可分割的特性，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层次的受益权获取不同的收益、承担相应风险，从而为不同风险偏好的投资者提供不同类别的投资工具。其交易结构如下图所示：

• 二、融资融券的概念及其专营性特征

根据《证券公司融资融券业务管理办法（2015）》规定，证券公司开展融资融券业务，应当遵守法律、行政法规和本办法的规定，加强内部控制，严格防范和控制风险，切实维护客户合法权益。本办法所称融资融券业务，是指向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。

针对融资融券行为，《证券法》（2019）进一步明确，经国务院证券监督管理机构核准，取得经营证券业务许可证，证券公司可以经营下列部分或者全部证券业务：证券公司经营证券资产管理业务的，应当符合《中华人民共和国证券投资基金法》等法律、行政法规的规定。除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券承销、证券保荐、证券经纪和证券融资融券业务。证券公司从事证券融资融券业务，应当采取措施，严格防范和控制风险，不得违反规定向客户出借资金或者证券。结合上述内容，《九民纪要》及其相关配套文件进一步明确，场外配资业务本质上属于只有证券公司才能依法开展的融资活动，场外配资业务违反融资融券业务的专营性，人民法院应当根据《证券法》（2014）第142条、合同法司法解释（一）第10条的规定，认定为无效。

那么，信托公司的场外配资行为是否违反融资融券业务的专营性？

首先， 一般来说，根据业务开展是否需要获得中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）特许经营许可以及是否接受金融监管为标准，配资业务分为“场内”和“场外”配资业务，传统的融资融券业务属于典型的场内配资业务，证券公司传统融资融券业务之外的配资业务则属于场外配资业务。如上文所述，《证券法》第一百二十条明确了证券融资融券业务即场内配资业务的专营性，即证券公司系从事场内配资业务的唯一合法主体，但该等规定不宜直接视作对场外配资活动的禁止规定。

其次，从分业经营、分业管理原则的角度来说，众所周知，《证券法》及证监会发布的系列融资融券业务规定主要规制对象为证券公司在内的证券行业主体，信托公司开展信托业务主要应当受到中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）的监管及信托行业法规政策调整，就现行有效的文件来看，未见禁止信托公司通过结构化信托产品开展结构化证券信托业务的相关规定。

特别的，银保监会等部门于2018年4月27日联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），允许分级私募产品进行股票投资，并明确“权益类产品的分级比例不得超过1:1”。同时，银保监会于2020年5月8日发布的《信托公司资金信托管理暂行办法》（征求意见稿）中亦强调，“权益类资金信托优先级与劣后级的比例不得超过一比一”。银保监会对于信托公司开展结构化股票投资信托业务的肯定态度可见一斑。

综上所述，笔者认为，《证券法》、《九民纪要》中对融资融券的专营性规定，并不适用于信托行业，但由于目前信托行业对此无明确规定，不排除审理法院参照证券部门法律法规直接认定信托公司的场外配资行为违反规定的可能性。为进一步确保各信托公司的合法权益，笔者认为，若信托公司将产品杠杆比率设置为1:1，则该产品设计符合《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发[2016]58号）、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）及《信托公司资金信托管理暂行办法》（征求意见稿）关于产品杠杆比率的限制规定的同时，亦不违反《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（中国证券监督管理委员会公告[2016]13号）关于股票类结构化产品杠杆倍数的限制规定，不存在过度放大杠杆，规避监管、破坏金融秩序的情形。最终被认定为无效的可能性较小。

• 三、信托公司开展的结构化证券信托业务是否属于非法开展的融资融券业务

如上文所述，《<九民纪要>理解与适用》一书认为，具有股票配资功能的结构化信托和伞形信托合同，应当认定为场外配资合同，实质上属于非法开展的融资融券业务。

2015年11月深圳市中级人民法院发布的《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》（以下简称“《深圳指引》”）将场外配资合同表述为“场外股票融资合同”，具体定义如下：场外股票融资合同是指未经金融监督管理部门批准，法人、自然人或其他组织之间约定融资方向配资方交纳一定现金或一定市值证券作为保证金，配资方按杠杆比例，将自有资金、信托资金或其他来源的资金出借给融资方用于买卖股票，并固定收取或按盈利比例收取利息及管理费，融资方将买入的股票及保证金让与给配资方作担保，设定警戒线和平仓线，配资方有权在资产市值达到平仓线后强行卖出股票以偿还本息的合同。包括但不限于具有上述实质内容的股票配资合同、借钱炒股合同、委托理财合同、合作经营合同、信托合同等。《九民纪要》第86条对场外配资业务进一步定义如下：“场外配资业务主要是指一些P2P公司或者私募类配资公司利用互联网信息技术，搭建起游离于监管体系之外的融资业务平台，将资金融出方、资金融入方即用资人和券商营业部三方连接起来，配资公司利用计算机软件系统的二级分仓功能将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人，赚取利息收入的行为。”根据上述规定，场外配资业务至少具有如下特征：（1）通过互联网信息技术操作；（2）游离于监管体系之外或者未经金融监督管理部门批准；（3）加杠杆；（4）配资公司从中赚取一定收益；（5）融资方将买入的股票及保证金让与给配资方作担保。

一方面，从对定义的进一步分析来看，此处《九民纪要》所指的主要是狭义的场外配资业务，即P2P公司等开展的股票融资业务，而对于受银保监会监管的信托公司结构化证券投资信托产品能否一并纳入该等定义范畴之内，仍有待商榷。《深圳指引》乃地方性指引，但也仅将满足定义要求的结构化证券投资信托产品之信托合同认定为场外股票融资合同。

另一方面，从司法实践层面来看，法院也并非一刀切的将“具有股票配资功能”的结构化证券投资信托产品认定为非法开展的融资融券业务。如在（2017）最高法民申3856号案件中最高人民法院认为，信托公司载明信托目的，信托公司在审查后才执行投资指令，始终对信托财产和股票账户享有控制权，可自主决定指令的发出，不构成出借账户；信托公司也未向投资人出借资金或者证券；涉案信托计划属于结构化信托，其结构化形式所产生的融资功能，是其本质具有的附随效果，并不能因为信托属于结构化信托并具有融资功能，就将其认定为融资法律关系即投资人开展融资业务。在（2019）川民申3849号案件中，四川省高级人民法院延续（2017）最高法民申3856号的裁判精神，结合信托目的、是否出借资金或证券、分层配置等情况，最终认定案涉信托产品不属于非法融资融券。由于《九民纪要》出台时间较晚，笔者目前尚未查询到《九民纪要》出台后的相关案例。

分析各相关案例最终判决情况，在审查涉案结构化信托产品是否为非法开展的融资融券业务时，法院往往会关注如下几个方面：（1）信托目的及产品结构设计；（2）实质交易决策主体的认定，信托公司是否自主管理运作信托产品；（3）是否利用互联网软件，是否构成出借账户，违反证券账户实名制的相关规定；（4）是否向投资人出借资金或证券；（5）是否设置过高的杠杆比例，规避监管、损害社会公共利益等。

如（2019）京02民终13011号案件中，涉案信托产品交易模式为“信托公司通过恒生资管系统在涉案信托计划项下的信托专用证券账户下再设立数个独立的子账户，每个子账户均设置独立的警戒线和止损线，每期信托单元的信托资金通过子账户进行管理运作，实施独立的操作指令，该操作指令统一汇总到信托专用证券账户并向证券公司发出”，北京市第二中级人民法院认为“在上述交易模式中，一般受益人实际控制子账户、自主决定子账户项下信托资金的运作。而信托公司仅对一般受益人作出的交易指令进行违规和违约审查，并非自主作出交易决策。同时，涉案信托计划的母子账户设置模式将导致其信托专用证券账户只以母账户的形式在中国证券登记结算有限公司的结算系统进行结算。这一账户设置模式最终导致，涉案信托计划项下不同的一般受益人将以同一账户进行证券交易，违反了《中华人民共和国证券法》关于账户实名制的规定。”最终，涉案信托合同被认定为无效。

综上所述，信托公司开展的结构化证券信托业务不直接等同于融资融券业务，结构化证券信托业务的合法合规性及相关信托合同的效力需要结合具体信托产品设计判断。同时，本文建议信托公司未来开展结构化证券信托业务时，特别关注上述司法审查要点，最大程度上避免相关产品被认定为非法开展的融资融券业务。

四、关于《九民纪要》及《<九民纪要>理解与适用》的效力

《九民纪要》及《<九民纪要>理解与适用》发布与出版将不可避免的影响到司法机关对于信托公司开展结构化证券信托业务的合规性及相应信托合同的效力性判断。但值得注意的是，从文件效力上来说，《九民纪要》并非司法解释，纪要中亦明确“纪要不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引。《九民纪要》发布后，人民法院尚未审结的一审、二审案件，在裁判文书‘本院认为’部分具体分析法律适用的理由时，可以根据《九民纪要》的相关规定进行说理。”

而《<九民纪要>理解与适用》性质上属于法学著作，仅代表最高人民法院民二庭的个方认识和观点，不具有强制效力，更不得作为裁判依据。

换言之，不论是《九民纪要》还是《<九民纪要>理解与适用》，均只能作为参考性文件，不具有法律强制性，不得直接作为裁判的依据。在案件审理过程中，审理法官不可仅依据《九民纪要》及《<九民纪要>理解与适用》中的内容，直接认定信托公司场外配资行为的无效性。

五、结构化证券信托业务中信托合同被认定为无效的后果与处置

如上文所述，在极端情况下，如信托公司开展结构化证券信托业务被认定为违法开展融资融券业务，且相应信托合同被认定无效的。在特别法无规定的情况下，应适用《中华人民共和国合同法》（以下简称“《合同法》”）的相关规定。

《合同法》第五十八条规定：“合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。”

如（2019）京02民终13011号案件中，涉案信托合同因违反证券账户实名制等规定而被认定为无效后，法院依据《合同法》第五十八条作出处理：（1）信托产品风险偏好及收益安排是双方当事人意思自治的结果，双方应对风险安排的后果有确定的预期。投资者就其自行投资决策导致的损失主张信托公司赔偿的，法院不予支持；（2）信托公司收取的信托管理费系信托公司因管理、运用信托财产收取的受托人报酬，一般依据合同约定产生。而信托合同无效后，信托公司收取的信托管理费无合同依据，应当予以返还。

《九民纪要》第87条规定的场外配资合同无效的后果也与《合同法》第五十八条的处理思路基本一致，一方面，配资方向用资人主张约定利息及费用、请求分享配资产生收益的合同依据不复存在，法院对于前述请求不予支持；另一方面，对于投资损失，双方根据过错程度各自承担，“用资人以其因使用配资导致投资损失为由请求配资方予以赔偿的，人民法院不予支持。用资人能够证明因配资方采取更改密码等方式控制账户使得用资人无法及时平仓止损，并据此请求配资方赔偿其因此遭受的损失的，人民法院依法予以支持”，“用资人能够证明配资合同是因配资方招揽、劝诱而订立，请求配资方赔偿其全部或者部分损失的，人民法院应当综合考虑配资方招揽、劝诱行为的方式、对用资人的实际影响、用资人自身的投资经历、风险判断和承受能力等因素，判决配资方承担与其过错相适应的赔偿责任。”

与此同时笔者也注意到，司法实践中部分法院在认定场外配资合同无效的同时采取了有效化的处理方式，即在形式上尊重证券监管部门对于场外配资交易的违法性认定，但在合同无效后民事责任认定环节尽力维持场外配资合同的约定状态。如（2018）粤民终1286号案件中，广东省高级人民法院提出“在协议整体被认定无效的情况下，仍应对双方当事人的权责进行划分，参考协议的相关约定及各方当事人在履约中的行为进行判断，是符合实际且未违反法律规定的做法。”，法院最终结合双方过错程度，根据配资合同约定对双方应付投资收益、利息等费用进行了结算。但该等处理方式仅属于个别地区的特别个例。

因此，在极端情况下结构化证券信托合同被认定为无效的，法院原则上将依据《合同法》第五十八条的原则恢复合同签署前的原状，并依据各方过错程度各自承担损失。

综上所述，信托公司作为依法设立的金融机构，依法在信托行业法规政策允许的业务范围内开展相关金融业务，其业务开展应受金融监管部门监管。按照行政与司法分立原则，司法机关无权直接干预金融机构经批准从事的业务经营活动。同时，信托公司开展的结构化证券信托业务不宜直接认定为场外配资业务暨非法开展的融资融券业务；《<九民纪要>理解与适用》虽系最高院法官所著，但并非官方正式司法解释，且该著作中亦存在部分用词不当、分类错误的情形，仅能作为学术观点参考，不具有强制效力。

但是，为慎重起见，信托公司在开展结构化证券信托业务前，可就该等业务的合规性问题及《九民纪要》相关规定的适用进一步向监管部门询问确认。